Vol.218 宏观漫谈105｜从AI资本市场热潮到挑战石油美元体系，历史几乎每次都一样（5.24录制）

【嘉宾】对，你看比如对于我们自己而言，比如我们先后就是两个大国的最高领导人来访华，毛泽东……对于我们都是利好的消息。尤其是比如说特朗普来之后，可能很多人会认为说中美之间那种张力的、就紧张关系，其实毛泽东……是有缓和的嘛。对于丰叔而言，我开始的时候也恭喜过他了，对，他们最近有三家早期投资的公司，然后也IPO了。丰叔，要不你先分享一下你的喜悦心情？

【嘉宾·丰叔】没有。对，就是因为早期投资，所以差不多都要过个10年左右的时间，才开始到这个阶段。反正现在我们就开始陆陆续续，因为正好10年，所以就都到了这个阶段了。他们涉及到了几个在港股正好分别破了点记录的公司。益丰科技破了个叫公众认购倍数的记录，接近了约5000倍；然后还有个希置科技，好像破了个今年港股开IPO当日上涨倍数的记录。他们反正各自有一些有意思的表现。当然这些表现都是短期香港市场的一些特点的反映，但是你涉及到香港市场刚出了一个……

【嘉宾·丰叔】对，就是关于在境内资金通过违规手段来投资境外的这种处罚，或者叫这种监管，对吧。我们不能准确判断它在这个时间点出来的意义，但是提到这个稍微讲两句别的问题。就是因为我们之前在一起讲过说，香港我们在不完全统计意义上看今年的解禁市值比较高，有一万六千亿，然后他们密集到来的时候，基本上就是从这个月开始，一直到年底。当然我们刚才讲到的就是，香港其实在港股市场，今年按照这个速度下去，应该仍然能保持在全球IPO数量——不一定是金额了这次——的第一名，募资金额可能仍然能保持前三。原因就是因为在美股市场热了之后，因为有超级IPO，所以说假定没有AI大模型……但据说最近这段时间，美国的AI模型也都在想办法积极地去筹备IPO了。那即便没有这个的影响，因为有SpaceX，所以可能募资金额第一又回到了美国。

【嘉宾·丰叔】提到资本市场，我觉得有两个很有意思的事情。当然一会财富密码的事我们放在最后来讨论。比较有意思的事情是，你观察这个市场情绪，因为我们之前讨论过，在资本市场对于特定热点形成了集中关注度之后，估值比较高的问题，或者叫泡沫化的问题，然后接下来大家在市场行为上，就会去某种意义上出于规避风险，进行我们讲的叫高低估值的切换。就是这个在中国和美国都发生了。如果你拿美国来举例子的话，大概在去年的三四季度时间段上，之前美股市场的AI的七姐妹，英伟达相对坚定只跌了10%多一点的样子，大概剩下的几个都分别跌了20%甚至以上。那当然与此对应的就是，那些传统行业的代表公司，从去年的四季度到今年的二月份之前，大概都分别出现了不同程度的上涨，就像我们讨论过，沃尔玛也破了万亿美金的市值。这些现象的出现，中国也是有对应的，就是中国大概也是从四季度开始，进行了同样的趋势转换。但是我觉得有一个很有意思的现象，以我的观点不能完全解释好，但是我可以尝试一下，当然这都是非常个人化的观点。

【嘉宾】又重新回到了6.8甚至以上，然后各种各样的我们叫风险资产，甚至连美债都在跌。那当然中国也出现了一样的情况，就简单来讲，钱都在回避风险，就认为这件事可能会造成巨大影响，也可能会持续一段时间。

【嘉宾】也许是。同时做了个比较有意思的研究，但是这个研究不能讲是一个数据极其完整和全面的，因为它偏宏观所以相对还好。回到你刚才那个问题，我们用个简单的它的研究的结论来解释的话，就是大概美国GDP的增长各行各业，或者叫增长预期，因为今年S&P500当中的比较多的公司，市场预期和他们自己预期的盈利水平都有所提高，或者同比也许有所增长。这个所谓叫做增长过程当中，有一半是由于大家在去年底到今年初累计承诺的，所有AI相关公司共同的资本性投入的总额，在产业链上造成的影响。就这句话的意思就是，比如说所有大公司们承诺我今年投这么多的capex到AI上，就是做这些数据中心等等这些事，然后这些又到了延伸产业链，然后延伸产业链又到了延伸产业链，就是大概这个效应，我们叫AI的capex的效应，所产生出的累计影响和规模，大概贡献了所有这些所谓叫宏观意义上的S&P500的这些公司的预期增长的——你就可以认为他们基本上也反映了，部分意义上的美国GDP增长的50%。就是大家的预期和收入，更多的都是建立在同一块基础上，就是这些对AI的资本性投入，既要兑现预期，又要落实到位，并且只能往上，就是我叫只能增加不能减少，因为它是累积累上去的，大家预期的基础底层的假设大概都是这件事。这是一个比较特殊的现象。所以就回到刚才的问题，就是如果这个底层那块基础不出问题，上面的所有层都是累推出来的，大概就是这么个结果。然后你要看另外一件有意思的事情。

【嘉宾】是这样。就说今年的一季报正好大家都发完了，就是你要看一季报，在3月底4月初开始的这一轮，对于过去两年的AI热点这些集中的公司，又开始各自上涨，甚至大多数破了新高，有一部分原因是因为我们其实解释过，是因为在季报上来看，这些最大的公司几乎都多多少少，有的多一点有的少一点，略超了所谓叫市场的一致预期。

【嘉宾】好，那我们同时还有一个研究，在我们内部会议上稍微分享了一下。这个我知道是事实，因为这个在不同的中国的大型互联网公司或中型互联网公司也反映出来了。他的那个报告我们就不把它呈现出来了，就从结论上来看是这样的，这也很有意思，这也反映了资本市场和刚才我们讲的所有事情中一半的现象。

【嘉宾】并且CAPEX兑现为一个非常长链条的增长。这些事今天是不是已经被认为几乎没有风险？因为我看见即便是有提示风险的研究报告，也提示说，如果我们把这次从96年到2000年底的互联网项比较的话，从各种各样的指标来看，现在大概才相当于98年，大概意思是进程走了三分之一，应该还有三分之二。这大概是今天相对已经比较谨慎的报告，如果乐观的可能更多一些，就像你讲的，就是这次是真的不一样。那这大概是今天我们描绘这个市场的样子。

【嘉宾】好。这个问题是，今天所有激进投入基座模型和数据中心建设的公司，不管它是云上式的还是云下式的，就是不管它是云上式的超大互联网公司——我们先讲美国——还是云下式的这些基座大模型公司，他们今天的token收费肯定不能覆盖它的投入，或者最少今天在这个部分的业务上它肯定是亏损的。从这个意义上来讲，它是个递延的传递，就是我今天企业用的token成本，是不是体现了所有投入最后在摊平之后应得的成本，就是我今天的token定价对不对，是不是合理。第二个问题是你讲的，其实这个在国外最近有两个非常著名的基座模型公司的创始人的访谈里也提到了，如果今天就合理定价，也许它不一定比人工便宜。这里面有很多变量，所以我们很难去讲说这两个话哪个更有道理。就像回到你刚才那个问题，就是今天大家认为它有用，这是一件事，在有用的基础上省钱，所有人省的钱，而那个最上头投钱的人都还在亏损。当然大家基于的假设也是一样的，说最后算回来，到将来超大规模的时候肯定是能挣钱的，而且现在已经有了一定的收入规模了。大概这两件事合并成的前提，就是最终按线性推导回来一定是这样的。

【嘉宾】但我们也知道美元不是只在美国范围之内流通，所以最终发了多少美元，后来这个事不再公布了，所以你也算不出来全世界到底有多少美元的M2。大概今天差不多对应下来，就是这么个情况。

【嘉宾】所以这个历史会不一样，还是历史会一样，我不知道花多久，但我猜应该在一年之内能看见差不多的答案，就历史到底这次是一样，还是历史这次到底是不一样。这是我自己的纯个人估计，我猜一年之内我们能兑现结果。那你要问我，我觉得历史是一样的，尤其是你要花一点时间，去仔细回顾一下96年到20年之间的过程。

【嘉宾】那另外一件事情与之相对应的，这也是纯粹个人揣测、个人观点。我不知道从国家意义上来讲，因为其实对富途和老虎的这些事是4年前开始的，当时停止注册新用户。所以在今天这个时间点，突然开始把延缓期进行了直接的限制，变成了直接的执行结果，选择这个时间点，我不确定是不是——我只是小小的个人揣测——可能也许也担心，会在中短期之内出现泡沫化的风险。

【嘉宾】如果你去查08年，其实受损失更多的都是欧洲和包括中东的钱，埋在了最后一波的。当然你要说是不是有美国的钱，那肯定毫无疑问百分之百，因为你是美国的资本市场。但是如果你从历史回溯的金融来看的话，最后一波埋进去最多的不主要是美国的钱，简单来讲就是这句话。

【嘉宾】这个其实它现在在中国境内，有这个意愿和能力去投资美股的，应该还是属于比较少数人。你从绝对人数上来看，除了房地产这个项目之外，即便房地产可能也没有那么多了。因为你在网上只要一旦敢讲房地产可能会涨，立刻底下就无数人骂。那骂的人更多的可能是不持有房地产的，如果持有房地产他应该不会骂的，就是如果房地产在自己家的资产负债表上，他应该不会骂的。

【嘉宾】因为其实张维伟写过几本跟中国有关的书，他比较了一下自有住房率跟中国人均GDP的平均水平相比，我们的自有住房率的比例关系是远超过同期我们人均GDP的，就是跟不管是欧洲的国家相比，还是跟美洲的国家相比。简单来讲，就是我们比较早的、比较更多的愿意去买住房。但即便是这样，我刚才讲的就是中国的自有住房拥有率应该，这个最大、中国最喜欢的资产，应该也不是个超大规模的、超多人持有的资产，就是更别提这种更小众的什么美股、港股什么这种事。

【嘉宾】就是两个。一个是我们自有住房率，就是他其实，我不知道他的统计口径是什么，就是理论上在中国自有住房率应该是超高的，只不过是可能很多人理解的，比如说骂房地产价格涨的那一堆人，他理解的应该是，甚至三线以上城市的房价，他不持有这样的地产。但是其实他可能还是有住房的，我的意思是自己持有住房的定义可能会有一点模糊。

【嘉宾】然后第二个，我的意思是说，国家理论上其实没有必要保护那个超小规模的高净值资产人群，就他们在海外投入的损失——这可能还不是超小规模。

【嘉宾】当然，这你说跟金融里面之前整顿的互联网金融是不是一波人？那应该不是一波人。那一波人应该是偏老年人，这一波你到今天为止，可能更偏受教育程度高的中产一些了。因为今天，我不知道你了，就反正我经常会碰见高净值、超高净值的朋友来，最近这段时间问美股，问芯片，甚至问韩国，这些明显增加。我的理解，他们还更像是中产阶级了。

【嘉宾】但是从国家的意义上来看，我不知道，就当时我讲了这个，可能在这个时间点，本来就是有个限改阶段，所以在这个时间点应该来做执行了。从国家意义上来看，也许并不希望——假定这个泡沫出现是个泡沫的话，并且泡沫可能要破的话——中国在里边埋了比较多钱，他可能不希望这样。也许，我只讲个人意见，我只是纯揣测。我自己感觉，其实可能出发点，就是因为两边的收益的海边面是不一样的，就是不希望有太多的禁令的钱流到境外而已。我自己觉得，还就是一个非常简单的考虑。

【嘉宾】因为你看他同期还提高了香港的开户要求。香港的开户要求，另外半件事，也许跟香港最近市场的一些特定行为有关。比如说大家都看到的是，香港的指数其实从去年四季度以来整体上是下跌的，但是短线的钱明显是增加了的。短线的钱，既包括刚才我们举例子的这些打新股的钱，也包括在接近前期炒新股的钱。

【嘉宾】那从某种意义上来看，这个会形成一些跷跷板效应。我们假定钱是固定的话，这句话的意思是说，假定我是一个长线投资人，我费劳牛进，做了半天研究，随便打个比方，一年我的预期也就是15%。那现在看起来，在香港不管什么情况，假定有打新股和炒新股——讲炒新股还是接近前期的新股——看起来在不管是一个月，还是在四五个月之内，就能够赚个两倍，或者甚至高的三四倍。那这个对钱的影响是很大的，因为你苦哈哈地折腾半天，一年赚个15%，和听起来好像一个月到三四个月就能赚个一两倍、两三倍，那显然第二个的诱惑力要大很多。

【嘉宾】当然你要如果从个人行为上来看，它更快和更容易地会被这种形态来影响。就像我们最近有一些历史上跟我们关系比较好、或者说曾经有过合作的一些超高净值或者高净值的个人，不管他们是不是LP，因为我们不是，最近正好有几个公司上市，也都表现非常好。就像我们刚才讲的，就是他们都是一些热点，这些朋友们也都注意到了这个现象，他们还都好多人来问我们，说要这些份额，或者说我们能不能拿到这些份额等等。我的意思是，这个钱显然是被影响了的。

【嘉宾】那你从这个意义上来讲，这个对港股并不能算是个好事情。因为我们先假定刚才我们讲的那个钱是存量的，就是那个钱假定是固定的，就这么多钱，随便打个比方，假定就这个市场就5万亿，那这5万亿如果有2万亿跑去干这个事了，或者有1万亿跑去干这个事了，那你就意味着剩下那些所有长期股票的里边就少个1万亿。那道理上来讲，钱都去了短期，显然对整个市场表现不是个好事。当然我们解释的是长短期的问题，但是刚才我们讲的，就跟那个富途和老虎出的是同一件事情。

【嘉宾】就是同一天公布的事情，是香港证监局公布的，关于提高在港股的开户的标准和要求。当然这里边肯定有很多因素，可能有什么税务追查，或者相关税务的问题。也可能有避免在这个特定阶段——因为刚才讲炒新股和打新股——这两件事出现了短期的赚钱效应。大概就是在港股上市公司变多，和整体表现不好，共同发生的这大概半年多，或者这一年内时间出现的现象。

【嘉宾】那这个明显的会吸引不一定是那么成熟的、听起来好像别人都能赚钱的这些个人投资者入场。第二个也许会吸引一些更短期的钱，经常就是不可追查的短期资金。我等一下解释一下"不可追查"的意思，就是说，比如说我也听说——我们就当真是个"听说"好了——就是在比如说特定的一些华人圈子里，他们抱团去涉及到某些港股各股，或者港股新股，或者港股新发行股的一些炒作的需求。那这些我们讲，第一是明确的短期资金，第二它并不希望被追溯，就是这笔资金并不希望长期留在港股市场，它只是在这个时候有特定的一些短线需求，并且可能涉及到不同资金来源的各种各样的钱放在一起的。

【嘉宾】我的意思就是说这些现象是同时发生的。你从这周同天下的两个文件，就是对富途和老虎等这些经营海外资产的券商，以及包括在香港本身提高开户标准，并行发生的这两件事来看，我猜他们应该是有一些共性的原因的。就像刚才讲的，就是说参与短线炒作的资金，参与也许在不管是港股还是美股上可能会出现风险的影响的资产等等，这些事可能都有关系。当然这是我的个人揣测，因为国家发新闻的时候不会这么发的，并且即使有这个因素，它也不会这么讲的。

【嘉宾】我的理解是大家认为这个会影响中概股的，尤其是在美股的中概股的下跌。我看了一下，其实还好，就是从周五的表现来看还可以。从港股市场来看，因为盘后发的要到周一才能看见，但是从周五在美国交易的中概股来看还好，影响比大家想的小很多，除了对富途和老虎本身的影响。因为它只是阻止了新入，并且要两年之内开始清退，就是完成整改。我觉得看起来没有那么暴风骤雨，或者说那些钱可能不一定主要是在这些股票上。

【嘉宾】当然你要说对美股的影响其实也还好，对吧。就是因为毕竟中国的资金，或者尤其在岸去做离岸资产的资金，在整个美股今天的市值里占比应该有限。因为美股今天的市值，按照巴菲特指数来讲叫严重超标，就是美股市值和美国GDP已经超标巴菲特指数一倍以上。

【嘉宾】当然这里边我们还有一个好玩的事情，因为前两天在巴菲特年度股东大会上披露了一下情况，就是他持有的现金是历史新高，3000多亿美金，大概持有的历史最大现金量引起了很多讨论。当然有一种讨论是这一次是巴菲特错了，这个讨论在之前也反复出现。

【嘉宾】那我让我们同事做了个无聊研究，无聊研究只是出于我的好奇心。我就说从能可追溯的持仓记录来看，巴菲特的现金——因为他持有的现金量稍微有点特殊性，他作为一个帮人管理钱，当然其中有很多是他自己拥有的公司的钱，也可以这么讲，或者他自己的保险公司的钱，但是他有很多是相当于别人委托他理财，就是股东——作为一个专业从事投资的人或者公司，他现在持有的现金和现金等价物的量，主要是在比例上超过了他持有的权益资产，就是配置现金的规模超过了他总量的50%。那这可能是稍微更有意义的一个指标，比绝对现金量更有参考价值，因为他毕竟一直以来总财富管理的总规模在增长，所以说总量肯定是每一次都比上一次大。但是他这一次持有的现金量超过了他配置的50%，这个我觉得是有点意义的。

【嘉宾】我说做一个无聊研究，就是在他有伯克希尔哈撒韦可追溯的几十年的持仓记录里边，看一看他每次持有的现金在高点的时候，每次都是金融危机发生的时候。

【嘉宾】跟下一次、跟他之后的那次金融危机发生的时间相关性是什么样，让不同市区帮我做了这个无聊的研究，最后结果证明叫只能定性不能定量。我讲一下定性结果，就当好玩。他持有现金量高确实之后发生了危机，这是没问题的。但是发生危机的时候，他都不是在他持有现金量最高的时候，反而是他持有现金量减少的时候，就是从高点下来的时候。那当然时间段长短不一，这就可能有接近一年的、大半年的，也有可能有一年半，平均可能也许在一年左右。总而言之，大概是这么个过程。

【嘉宾】但是我觉得这里边有几个问题。第一个问题是，虽然他已经100岁、过了无穷多个周期，大概可能也许要从二战之前的萧条，也许他能记住那次危机，但他又不是主要的从业者。那你要从70年代、80年代、2000年、07年，大概这几次危机来看，大大小小不同的泡沫破裂来看，他经历的这些周期，应该每一次对所谓周期和危机的理解是不一样的，是个递进过程。因为你经历第一次和你经历第二次的时候，应该第二次就比第一次多理解一些，第三次比第二次多理解一些。这是第一句话，就是肯定是每次和每次不能这么比，因为他不是二十多岁的巴菲特，毕竟跟100岁的不太一样。

【嘉宾】第二件事情是，你从行为上来看，他也只能预测阶段，不能预测事件和时点。就是他没有办法知道因为什么会发生，和因为什么在哪个时间点会发生。所以他也只能在某种意义上，以他的能力来估计一下现在是在哪一个阶段。但是因为他持有的现金量变得越来越大，所以现金量大带来的问题是不能跑在最后面，因为他跑不出来。就哪怕我知道很快就要到顶了，我也不能在这个时候跑，因为这个时候可能跑不出来。所以他无论如何，钱越多了之后，他要给的提前量越多，这是毫无疑问的，因为这涉及到他的钱的规模到底能不能方便进出的问题。比如说你持有5000亿美金的权益资产，你钱越多，你越不能卖在靠尾部的地方，就是一旦开始卖你就卖不出来。比如说他要卖苹果，你不能已经接近跌的时候开始卖，那就说要把也卖不出来。因为持有的现金量越大，代表的结果是你的机动性越差，所以你永远也不可能在零仓或者满仓之间做选择，你不可能在0和100之间做选择，因为你的操作本身就会影响这个市场。

【嘉宾】因为钱越来越多，所以大概看下来有意思的事大概就是这样几个问题。所以这是一个，我们考虑到现在的市场情绪和过去这五个月市场的变化和动作，我觉得这对我也是一个挺有意思的学习过程。我本来以为从理性上，大家在Risk off的时候就会对风险保持警觉，当你Risk off下来之后，就像我们过了疫情，我们就对风险有所警惕。但事实证明不是这样，事实证明可能真正意义上，大家在Risk off之后的Risk on，可能是风险偏好更高的。

【嘉宾】它其实就是两种情况。一种情况确实就是说这次真的不一样，就是那些持有很多钱的投资人，他们经过对市场，包括对技术趋势的判断，包括看那些公司的数据，他们认为这次可能确实不一样，这是一种情况。然后另一种情况，其实就是金融危机——那时候是花旗的人讲的那些特别著名的话……

【嘉宾】就是只要股市不停止，我们都必须得不断地来跳舞。

【嘉宾】向总你说，我们在前几次以色列的停火问题上，那个时候说要停火，我说那时候我们讨论，我说应该不太容易停火，因为三方利益差别太大。我在我们CEO的群里前两天说了，就是在巴基斯坦这两天确认访华在这个行程里边，我还说应该可能就，等于是大家听到这个播客的时候就已经完成了，应该这次应该可能要停火了。因为你如果看另外一个神奇的细节，是在川普来的前几天，是伊朗外长先来了，然后川普来了，然后川普来完之后的第四天，普京来了，然后普京走完的第三天……

【嘉宾】巴基斯坦来了。我说这些细节的意思是，在这两周的时间里面，这四个人前后脚地来了。那应该是中国在其中，在某种意义上，重新跟大家各自调停了一遍。就是这个停火的结果和各自条件当中互相妥协的部分，简单来讲，就是大概做了一个多方的居中调停的这样一个角色。要不然他们就不会这么密集地，围绕着川普访华行程，这么密集地，大家这四个人前后脚紧贴着各自来一遍。

【嘉宾】就是在过去的20多年里头，有几个国家尝试用不同方式摆脱石油美元体系的约束，甚至于摆脱欧佩克的约束。当然最近我们看到的新闻事件是阿联酋脱离了欧佩克，我想可能是多种因素的构成，跟我一会要举的历史的例子是不一样的。

【嘉宾】而且因为它凑巧在中东也算是相对不同一些，对吗？因为这是跟最早它在波斯选宗教的时候，选了跟当地更不同一些的伊斯兰教的起源有关。但是你从结果上来看，除了它处在地缘政治的敏感阶段，从今天的霍尔木兹海峡、伊朗高原这些都能看出来。

【嘉宾】在这个基础上，也许这个需要时间来验证。也许在这个被以色列冻查之后，他需要借这个机会，在收缩之前，怂恿美国最后帮他拔掉伊朗的这个钉子。当然这也是为什么，可以说是最少以色列需要坚决主张的事情之一，因为这对他来讲，是在你收缩军事影响力之前，我借你的最后一回力气，我就想办法一把赢到头了，就大概是这样。

【嘉宾】那本书里我看完都有一点，稍微有一点小小的困惑，是因为他在描述——我猜可能确实有一个比例是真的，虽然他已经有一点超出我的知识范围了。就是在这些整个的问题上，因为它这个整体是一个巨大无比的、每一件事情背后都有政治色彩的阴谋论的集合。意思就是每一件事情的背后，全都是跟地缘政治和国家政治利益有关，而且它把每一条线都给你写出来了。所以我当时看的时候都觉得有点超过我的认知。

【嘉宾】比如说在那个里边，就是从70年代石油危机开始，一直到2000年之前的所有这些各种各样的事，背后都有基辛格和英国特定人的策划和推动。所以我看了都觉得神奇，因为这里边讲的全都是……我以前觉得我的历史和地缘知识，在努力学习的基础上已经能解释很多问题，但它大概讲的那些内容，很多是我的那些知识体系再往外的事情。就是大家如果感兴趣可以看，我们不是官方推荐它，因为它是个美国人写的，所以你最少可以认为，它不是中国为了把美国写成那样才把美国写成那样。

【嘉宾】然后美国这边其实一直都有那种张力。就是我不知道丰叔有没有看过，其实也有一本挺有名的书，叫《上帝与黄金》。它里面就不断地出现一个主题，就是说当美国每次要以正义，或者说以意识形态价值观的名义做一件事情的时候，它究竟是真的是价值观驱动的，还是利益驱动的？它不断地在把这个主题提出来。它那边说，抽象来看不光是利益驱使的，而且是极少数一边有利益、一边能影响和控制美国政治或政权相关的这些人在背后推动的。

【嘉宾】刚才我们不是讲了委内瑞拉，其实跟中国有很大的比例；结算方面伊朗是走俄罗斯的。我们其实之前讲过CIPS的事，就是中国的清算结算系统。同时我做了一点点知识上的研究，就是CIPS除了去年——我们曾经说过它不到200万亿——今年拆算起来应该大概也到300多万亿了，因为它现在已经在3月份就公布了日均超过1万亿，有几天单天最少也是这个量。所以全年就认为日平均可能接近1万亿，或者也许可能还更高，因为中国的贸易规模现在进出口双向增加。

【嘉宾】所以在这个基础上，2025年可能发生的最大的变化就是——大家也知道，Swift原来是作为我们讲的美国制裁最厉害的一件事，就是把你踢出去，你就没办法跟国际金融进行清算结算体系。但是Swift是个报文系统，报文的概念就是把所谓要清算的这些内容，或者叫具体精确的内容进行准确的传递。我们的CIPS其实之前最早也是个报文系统，清算结算是在往下银行之间通过各种各样形态来进行。好像2025年最大的变化是，它除了是个报文系统之外，除了是个信息通讯的精确接口之外，它也包括了具体的清算系统，因为可能直连了非常多不同的外资银行，开始直连这个系统就可以直接进行清算了。这是最大的差别，就是它正儿八经成了一个一体化的清结算系统。

【嘉宾】我刚才讲到说，比如说今年300多万亿，就是以中国现在占全世界百分之十几的贸易来看，因为CIPS不光是贸易结算，包括金融各种各样的事情都可以在里面，所以它的绝对值肯定比贸易要大。但是我们就把这些数值加一块，大概中国现在占全世界交易货币的10%，比我们在Swift体现出来的4%肯定是要高很多了，就主要借助于CIPS。那这个的底层当然有很大一部分肯定也跟能源有关系。那你从这个意义上来讲，这个10%的清结算是人民币这件事，在全世界体系里面大概是个什么概念？因为我们知道美元还是大头，虽然不到一半。从排序关系上来看，我们现在如果按10%这个算，加上CIPS来算，大概就排第三了，次于欧元，当然肯定也次于美元。那你这个是不是合理？你要问我，因为比例还可以再上去一些，随着中国贸易范围和贸易金额的再增长，上去些的结果是，假定我们到了15%、16%、17%，随便讲个数……

【嘉宾】那可能我们就接近欧元比例了。但是此消彼长，可能不知道降的是谁，也许降的是美元了。那从这个意义上来讲，从结果上来看，差不多也就是这样了。因为美元毕竟使用的时间最长、范围最广，然后我们跟欧洲在整体上的GDP体量相近，如果最终接近欧元体系，在可见的时间窗口里面，比如说五年时间——因为人民币虽然经常账户方向这都已经放开了，资本账户方向还没有，所以它约束了在金融交易当中使用人民币的范围——所以说能到个15、6%，这就已经算是很不错了。我觉得在可见的三五年，就没有放开资本账户、人民币放开的基础上，基本上我们大概能达到这个比例，接近欧元的使用比例。在交易货币占比当中，我们这已经比较多地超过了日元和英镑。在这个基础上此消彼长，消的是谁？消的可能是美元。这当然从美国的意义上来看，它来保护使用美元体系，哪怕动用其他军事手段来做，也是从美国的角度来看，这可能也是它一定想方设法要做的事情。

【嘉宾】因为你从另外一个角度来看，这次还有另外一个非常神奇——既跟AI、又跟美伊战争有关的事情——就是在最近的这三周里出现了一个非常特殊的现象，就是美元的30年国债中标利率到了5%以上。因为历史上发生过几次，但是有的时候造成了一些短期波动，有的时候确实是金融危机，比如说07年；也有只是短期影响的，比如说03年。从这次美债的长期中标利率超过了5%来看——因为中标利率高这句话，就意味着其实买的人少。中标利率高，不是意味着说大家觉得越高就越应该抢购，我是说从市场角度，因为它是个中标结果，就是市场大家都出价，相当于最后我要发行这么多，用什么对我来讲尽量低的利率能发行掉，但我发行的尽量多、发行掉这一期国债之后的中标利率最后是5%，那就意味着这是我能找到的尽可能的最低利率——所以它反映市场需求比较少。

【嘉宾】这少可能有很多原因了。比如说也许是因为换新的美联储主席之后他主张了缩表，所以可能美债少了一个最大的买方之一——本来财政部发，可以连美联储自己先买——但它有缩表，就意味着它不能买，它还要卖。也许是因为这个市场确实在定价美国的通胀可能不那么容易缓解，因为它是30年期的。大家也许可能认为美国的中期或者叫长期的经济前景，或者叫竞争力前景，有比以前看忧的部分，因为中标利率高了之后，只能是比以前发行过程当中的看忧问题。这些因素可能都有。但是不管怎么样，如果持续只能用美债的短期——短期的反而还好一点——如果在它不降息的基础上，它的长债发行利率如果是高的话，对它来讲就很大挑战。因为撇去美元本身的供需关系之外，是因为你的赤字现在很严重，你的债务总规模很大，你的利息成本还要用高息来偿还，那就会越来越麻烦的恶性循环。然后这个时候，如果你的底层再没有全球对美元本身的影响力和信心的支持的话，就会恶性循环得更快。所以这些共同因素造成了这些问题。

【嘉宾】刚才我们第一节讲的AI这个部分，如果一个企业的自由现金流是负的，就是收进来的比付出去的少，这种情况下你有两个选择：要不然你用老本，就是历史上积累的现金；要不然你就借债；要不然你增发股份——但增发股份显然成本更高，大家都会选择发债。如果你发债……

【嘉宾】它有一个基础利率。为什么美国长债到5%以后，市场有动荡？是因为大家一直认为美债是全球资产的无风险基准。所以说你在无风险收益上已经到了5，大家就认为风险收益要求的回报要高得多。简单来讲，你是个公司，你发债肯定比5%要高的。当然现在其实高的挺有限的，大概就高不到1%，就几十BP之类的，但那是好公司了，大公司就像Google这样等等。但是不管怎么样，你要发债的话，你是要按票面利率来偿付的，因为这跟国债是不一样的，国债它可以滚动操作。当然公司债在情况好的时候你也可以滚动操作，但是不管怎么样，这是你的借贷成本，因为你不是国家主权信用，你不能自己印钱。所以从这个意义上来讲，如果借相对高息的企业债来进行资本性投入，就是进行CAPEX，就是自由现金流为负之后，这是另外一个中期的潜在风险。对于所谓的AI的资本性投入本身来看，就是说这是一个附加的问题，当然它也会影响市场对于风险资产的回报要求，就是我对无风险资产已经要求到5了的话。所以这大概是一连串相关的事。

【嘉宾】如果是这个行为发生了的话——就是今天我讲的都是10年期的，就是今天这个10年期到了5——是因为大家认为它是无风险资产的锚了，就是换句话来讲，就是几乎是零风险了。那即便是你提供零风险加5%的年化保障，我都还要你到5%我才愿意买。要不然就是对美元本身的汇率状况有顾虑，就是长期可能你会贬值；要不然对你通胀有担忧，所以你可能比如说长期要保持个1到3的通胀，所以5%其实相当于没多少实际回报；那等等，也许我对你的长期经济增长也有挑战，或者你的债务可持续性——就是比如说你现在大概38万亿美债、30万亿的GDP，那你将来怎么能偿还，每年还有大概接近2万亿的赤字等等——就是说白了叫入不敷出。你现在唯一能支持你的是美元本身的信用加上美国的国家地位，如果这两件事我也有点小顾虑的话，那这些因素都综合起来，是个不利因素，所以我才会要求一个无风险利率比较高的程度。

【嘉宾】我就记转了息差，有可能又转了汇率差，当然也还赚了资本收益，原来是这么个平衡。但日本现在又有一些不同的变化，因为汇率贬值太厉害，大家预期有各种各样的变化，所以它也可能要收紧，或者甚至它要升息。

【嘉宾】比如说我们今天讲说，美国资本市场又破了，比如说道指破了新高，或者标普破了新高，你每次到了新高就必须得有新钱进去，就必须得有增量钱进去。如果是存量钱，它就是你在一个市场里的指数不会动，它就是A多了B少了，这样的过程。如果你破了新高就意味着有新钱进去，当然你说新钱从哪儿出来了，也许可能是从比如说发展中国家、新兴国家、金砖，或者是其他发达国家。

【嘉宾】那肯定有部分。

【嘉宾】但是它如果回流美元资产的话，假定你博的是美元资产，可能重新美元会回到强势，假定大家市场可能预期美联储暗中济粮，甚至美元会升息等等，所以我重回美元资产，或者美国的AI做得更好，什么这样那样的，反正这些都有可能性。但是你重回了美元的新高，你是重回了最高风险资产，理论上我对这种有波动性的资产，要求它的年化必须得十几个点以上，我才会放着同时美元资产5%的长债不买。我大概解释清楚这个。

【嘉宾】今天如果钱开始，最近的一小段时间回流了美国一部分，肯定会有三个现象。第一个问题是有其他地区的，不管是债还是股，会跌或者下降，因为它是个存量过程。第二个问题是回了美国之后，还没有回到高收益的低风险市场，它是回了不确定性的高风险市场，就我们假定拿标普和道指创新高来看的话。所以我觉得这个现象都有点费解，因为你最终决定了大部分，我们叫风险资产的变动，几乎底层最大的都是流动性本身的变化，就像我们刚才在前面讲的香港市场，其实也受了一个影响。

【嘉宾】我其实不是很能理解这个现象。就回到你刚才那个问题，答案是也许会有一部分钱确实回流了美元资产，但是回流的时候，不是回流了中高收益的低风险资产，而是回了波动性较大的高风险资产。

【嘉宾】是，我认为可能是。这就是我刚才讲的说，在risk off之后，重新risk on的时候，大家都risk on到了最原来risky的地方。所以我猜泡沫的风险，必须发生在——这是我第一次经历这种事——有可能要发生在不是大家都觉得可能有泡沫，而是大部分人觉得可能没有泡沫的时候的最后一个阶段。我觉得市场现在有点这个样子。

【嘉宾】我觉得有一点点可能是我的知识能力、理解能力以外的事了。以及我确实觉得它对于我们是个挑战，因为你看我们肯定要保证人民币跟美元的汇率相对的稳定，同时美元资产的收益率又高。但是其实你今天去看国债，利率最终跟供需关系是个反向关系，利率高就说明供需关系有点问题。就是在过去的一个多月当中，主要经济体的国债收益率都是上行，就只有中国在偏下行，是在平的当中偏下行。

【嘉宾】虽然今天已经有说法，说中国是全世界的最后流动性提供者，就跑去日本之后，关于我们讲的CIPS的整个使用范围，我们从外贸数据来看，中国是进出两端都在快速增长，所以大家拿人民币结算的概念，不只是我们用人民币从别人那买东西，它也可以用人民币从我们这买东西，这是进出两端。

【嘉宾】我们的进出过双增，也能对应出更好的GDP的增长来。

【嘉宾】那好，但是因为中国资本项下没有放开，所以中国很难——就像刚才我们讲拿日元套利的问题是一样，就是我在日本这边借钱，然后自由兑换成美元，再去做投资。因为中国至少没有名义上官方的套利，所以我们很难是这种金融项目下的主要的出资国。即使我们现在是SDR，但是这是很大的好处，是人民币保持汇率和资本项目没放开的基础上，你能在今天这个环境下保持入SDR。或者说你为了刺激各种各样的东西要保证SDR，不管是什么城投债的置换，或者刺激经济，你从各种各样的角度上来看，你还能保持独立性。但是我们肯定不是主要的、或者叫最后的流动性提供方。在美国今天高息的环境下，人民币的债可能更多的只能反映人民币和中国的问题，全世界非常多的这些动态，不一定能反映在人民币的国债利率上。虽然我们上一期也讲了，我们发了很多点心债，别人来发熊猫债等等，但这都还是量比较小的范畴里了。

【嘉宾】所以我就说今天的世界的这个现象，这个流动性现象其实是对我有点费解的。我们刚才讲让同事去做那一堆研究的一部分原因，就是因为我有点困惑，今天市场阶段和表现出来的这些特征，包括这些流动性特征，这是有点困惑我的事情。当然可能是我目前对这些事的理解和知识能力还有限。

【嘉宾】止跌。

【嘉宾】好。

【嘉宾】即使在房地产已经可能在主要城市起稳的基础上，仍然没有增加，可能会逼着银行转。就是那边AIC是拉着你转，就是换句话来讲，即使房地产起稳，也并不意味着大家重新能很容易赚到这个钱。所以这可能是另外一个我觉得值得观察的长期现象。

【嘉宾】又是长期性的。就是中国的经济增长，它从进出口数据和刚才我们讲的那个消费的分化——就是服务和大众商品，因为汽车和家电这些东西都是耐用消费品——所以它其实一旦变到更偏服务、更偏中高价值产品，它对贷款的依赖度是降低的。因为它不是重资产投入，它不需要买地买房子、买大量的设备。它如果是高附加值产业的话，就这些车、芯片，这些事情当然也包括生物医药要更实了，就这些东西里边，它那个贷款，或者叫对固定资产的投入，占整个最终价值的比例和总量都是比较小的。服务也更是如此。所以中国的这个社融，可能确实会有一些长期变化，因为这跟我们原来靠房地产和基建的时候不太一样。

【嘉宾】深圳、上海。

【嘉宾】上海是因为LP。上海现在高科技企业确实急剧增多。深圳就是项目，硬件的东西确实多在深圳。

【嘉宾】就是指着一大片东西，作为一个体系，在全世界被公认为正确且好。我就说这个《大国雄心》和很多本其他相关的书，他们定义了一个很有意思的事情，我以前没考虑过这个问题。他就说西方对中国的理解是复合多元且很难的，他的原因是因为华盛顿共识定义了一个非常复合的东西，就是不管是金融、贸易、市场、价值观、治理体系这些事，然后这个在很长一段时间被大家认为就应该是这样的，尤其是经过西方的媒体。

【嘉宾】比如说，要不然你就像苏联，要不然你就像美国，这是非常一分为二的。那中国可能最后采用的经济体制是有中国特色的社会主义，就是有一个好，这其实非常重要。这句话就跟讲文明很有意义。