Vol.219 宏观漫谈106｜对外投资新规、美元潮汐周期与AI资本狂欢（6.3录制）

第一个是你从现象上来看，比较少见，因为这是国务院发的。以前这种执行通知几乎都是所属部门，比如说发改委、监管局、银监会、证监会等等这些机构来发对应的通知。这次用了国务院统筹几乎所有的相关单位，来由国务院进行发布。通常在法律上，或者你在媒体解释上，它把它称之为"尚未法"，就是简单来讲，在最上层机构做了一个约束的方向和框架，然后可能在具体的再往下一层的政府级别，对他们各自的管辖范围如何执行尚未政策的约束，来进行具体的细则完善。这大概是这件事稍微特殊一点的地方。简单来讲，它现在由最高政府执行单位，对这件事情的整个方向和趋势做出了一个规范和约束，并且确定了它的边界，就是既包括个人，也包括企业和相关实体，然后约束的范围就是海外投资。大概这是整个的一个背景。

它解释了我一些问题，就是什么问题。这有很多小的迹象，有一些是跟我们行业相关的，有一些是跟大家看到的现象有关的。如果跟大家看到的新闻事件有关的，应该是过去两年很多件事跟这个有关系。

第一个，如果大家还有印象的话，当时我们全社会在讨论恒大地产问题的时候，有看到过一个吵得沸沸扬扬的新闻，就是关于它的海外家族信托是否参与赔偿，和是否会被击穿的问题。简单来讲，就是中国境内个人的家族海外信托，或者个人海外信托——当然这里面涉及到非常多的问题，就比如说这个钱是怎么出境的，这个钱是因为什么来的，这个钱是正规途径的，还是通过真实或虚拟的海外投资转成的海外资产等等。大概与之相关的另外一个新闻事件，就是关于娃哈哈的家族信托的问题，当时也被吵得沸沸扬扬。这是两件跟超高净值个人的海外家族信托有关的事。当然这个我们可以猜到当时吵得沸沸扬扬的背景，就是因为这个信托会不会参与他们欠的大部分钱，或者叫分家产的赔偿和支付问题。当然从政策层面，它可能往回溯关心的是这些钱是怎么形成的，这些钱是怎么出境的，这些钱是因为什么目的和方式来出境的。这是一波事。

第二波事是跟我们这个行业有关的。因为我们行业有个37号文，就是关于所谓外管局登记。那同时股权投资行业里，就是人民币股权投资为什么会跟境外投资有关，就是因为我们需要用我们的人民币基金来投一个海外企业，持有这个海外公司股权的时候，我们就需要这个人民币换汇出境进行投资，并且持有对应公司的股权。那在这种情况下，我们涉及到一个大家可能有的人了解、有的人不了解的，就是ODI，Overseas Direct Investment，就是在海外的直接投资，但是用人民币做，所以它需要换汇出境。那当然这个换汇出境的过程，也包括备案审批这些，包括我们刚才讲的37号文，也包括ODI的这个窗口。那我们其实在今年初的时候，有收到一个窗口指导，这是某个非常重要的直辖市……

那你当然从今天看起来，这些各种各样的传言来看，也包括就是所谓对境外投资的账户本身的往回追溯的过程，大概今天看起来，差不多也就是追溯到23年。那所以说这跟刚才我们讲的这个行业政策，就是国务院的这个政策也有规定。

那当然如果你还有与之相关的新闻事件，我们也都熟悉，就是关于Manus这个所谓被收购的事情。当然之前我们谈过一次是说，其实主要涉及到的是，应该是Meta买的不是整个公司，他应该是收购了知识产权、数据和核心团队，然后留下公司运营，因为这样的话他可以避免美国的CFIUS调查。但是因为他收购的资产当中包括了数据，所以也许这个大概就是因为Manus碰到的在今天监管上的问题。当然监管并没有以全面的方式来阻止这件事，那只是说在审核过程中有违规。我猜违规的原因，就是因为数据资产，最少有一部分是在中国获得的，然后但是它在转移，或者叫做在交易的过程当中，把这部分数据资产未经审批的就出售了，或者作为交易的一部分。这件事就跟我们刚才讲的，对海外投资的，涉及到了哪些资产，有关系。跟刚才那个家族信托也有点关系，就说你这个钱，或者说你去海外投的标的里面的经营内容和经营资产到底是什么类型的东西。当然这个其实在国务院的政策里面已经说明了，就是因为它有特定的管辖范围，就是包括数据，包括一些敏感的相关领域当中的具体资产。

除了Manus这个事之外，还有一个大家可能在今年的三四月份看到网上也在传来传去的，一个未经官方证实的消息，就是关于香港的IPO，在中国证监会国际司的审批过程当中，已经收紧对VIE架构的，我们叫赴香港上市的审批。这大概是当时跟这个新闻也有关系，因为这个就涉及到了我们讲，因为如果它是VIE架构，且是主要经营范围和经营内容是在中国境内，这个大概就跟我们讲的赴海外投资也是一样的，因为你的经营和经营主体和经营内容是在境内，但是你的股权架构，或者你的公司架构放在了离岸来管理。大概那个收紧，最后官方没有确认，大家在传的那个收紧，就跟今天的这个要出的这个所谓叫上位法的这个事也有关系，就是因为它也将要到来一个政策的边界明确监管阶段，所以就跟我们刚才讲的ODI对我们的窗口指导一样，所以在不确定的情况下，可能也就收紧或者暂停，除非特定情况。

那所有的这些，刚才我们讲的所有的这些事，就是不管是海外家族信托，也包括Manus，也包括ODI，当然也包括香港收紧红筹，就是收紧这个境外架构赴香港上市。当然这里边潜在的还有两个事情可能与之相关的，就是第一个是，我们看到在过去的一年半，也许在今年的全年，如果能延续的话，再往下还有就是如下几个问题。就是第一，大量的公司赴香港上市了，因为你赴香港上市的时候，不管你有哪个架构，就是你用那次架构，还是用红筹……

那同时这件事情，可能面对的有另外一部分原因，像我们刚才讲的，就是它面向的就是在香港，就是在海外进行IPO，募资和上市之后，不管是境内的投资人——因为这个时候你能看到香港的IPO市场，最近有非常多的国资也参与了这些上市公司的认购过程，当然他们需要先审批出去，就跟刚才我们讲的ODI一样，就拿人民币换成不管是港币还是外币，来进行认购和相关的投资——那所有的这些事大概都在范围里。而且这个现象看起来应该会继续发生，因为你最少从香港IPO来看，有一个新闻在大概两周以前，就说香港已经超过瑞士，成为海外财富管理的第一中心。

那当然瑞士涉及到的一部分问题，就是因为在跟俄罗斯等相关的过程里边，信用受损了。对，就是说他允许或者他默许了，对这些海外国家，或者主权国家甚至个人的，或者机构的，存在他那里的海外资金进行了冻结，那当然这个也会对瑞士有影响。所以说香港现在是第一名了，大概从23年开始比较明显地上升，就是新加坡和香港。

那这大概是政策背后的这些相关现象。就简单来讲，就是涉及到中国境内公司或者居民在海外所拥有的财富总量，以及拥有的境外资产，不管是因为对外投资、对外设厂、对外合作这些事，大概它的规模变得比较大了。所以说要在所有的这些已经积累的境外资产当中，对于怎么出境、干了什么用处，以及是否是中国经营所得等等，是都有这些过程进行追溯。当然这个追溯，大家更容易想象的是把它规范起来，能够进行税务和财务的管理，这个也是肯定的。就像香港的账户现在可以跟CRS，现在可以在跟中国内地的税务进行联动，或者叫进行核查，也是一样的。简单来讲，就是要能够追踪在中国境内产生的这些财富和资产的流向和通道，大概这就是简单的现象的归纳。

你从现象上来看，它也许大家最容易把它解释为的是，要把包括老虎附图那样的事，也包括刚才我们讲的这些事，是要把这些在海外的钱转回到境内，使得大家不能买美股或港股，要不然就只能通过港股通，或者是对美股其实它可以做借——但是不，我们先不管了——就是把这些钱转回到境内的资本市场。所以很多人在这个问题上做了各种情绪上的讨论和冷嘲热讽。但是你从这个法律，就刚才我讲的所有这些现象上来看，大概它主要的目的和来源是为了把在中国境内经营所取得的个人或机构的经营所得和资产，以及资金在挪到海外的过程当中，是一个合法目的、合法渠道，并且可被追溯的这样一个约束范围，它大概达到的目的就是这件事。

我们上次提到了一句话，今天来看这个猜想只能是有一点相关性，但不是那么重要的一个因素，就是我们说它是不是会影响海外的市场又去影响港股。因为我们当时提到，这一回我们来解释，就是提到说港股最近半年的问题，是超短线的资金态度，就是只参与上市发行的新股，并且在相对短的周期，比如说一两个月，肯定是接近期内，甚至三五个月之内，拼命炒作这些新股。

它在规定什么是非法、什么是合法，在基础上把灰色非常确定为非法之后，如果走合规通道，当然走合规通道，大家都说现在也没有办法审批，也不知道个人炒股要不要审批，也不知道个人炒股的额度应该如何确定，也不知道怎么备案，这些我想都是个细则问题。但是它道理上来讲，这个会增加这种叫相对灰色的，或者叫相对超短期的，境内资金出境进行炒作的交易成本，这是更大幅度的提高。某种意义上来看，这个行为会被影响一下，就是因为你出境的难度和出境的成本都会有提高。这是一个小的影响，上次我们猜跟这个有点关系，但是事实上我觉得这只是个很小的因素。

但它整体应该是为了统筹居民、个人和机构，在这个过程当中涉及到的钱是怎么积累的，或者叫我们的资金是怎么来的，以及资金到底出去是干什么的，以及是用什么形态出去的，出去之后做了些什么事情。大概这些事情，它要变成是一个可追溯的管道，这大概是这个上位法的目的。就跟刚才我们讲的，所有这些发生过的社会新闻和社会事件，应该是相关的。

一般中国出一个对于特定方向整体进行规范和约束的政策，通常都是因为这个方向要出一些更——如果不叫更开放的话，叫这个方向会出现一些更大的不同变化。那这句话的意思是什么呢？就是我们从一个简单的逻辑上来理解的话，刚才我们假定讲的这些都是漏洞，就是海外家庭信托，真的或者假的ODI，人民币出境投资，所有的，包括Manus卖给了某某的转变，还包括交易过程当中的数据资产等等，所有这些事情，就是因为它以某种形式躲开了全程的追溯和监管，来导致了刚才我们讲到的这些新闻现象的发生。

你从简单逻辑上来讲，就是你要想尽一些办法，来在一个水塘里堵漏洞，或者在一个水池里堵漏洞。就假定我们讲，这个上位法的目的，就是把这个水池，或者把这个管道，所有的漏洞都给补起来，或者都给严格管起来。那一般来讲，你要在这个时候，把所有的这些漏洞用政策法律的形态规范和补起来，或者堵起来的目的是因为你要往里放水。就是我的意思是，如果你不要干什么具体的大的事的话，理论上你可以有洞不洞。

就是说，我们在上次讨论的另外一个问题，就是关于各种不同的资本市场涨涨跌跌。美股在最近一段时间是在上涨的，尤其还创了新高。这些不同的——不止是最近，涨了很久是吧。我就说在去年四季度和今年一季度跌了以后，它又重拾了上涨。

好，我们二级市场同事做了一个简单的定性。我就说他定性的原因，是因为很难追溯美国所有的境外美元的来源和状况以及总量。我们说简单结论，就是因为美股现在是大概七十万亿美金市值的市场，你让一个这么大的市场能够指数创新高，我们先不管公司的话，肯定要有新的钱进来，就是要有增量的钱补进这里边，才使得水位能提高。那如果只是存量的水，大家在里边不同行业里边转来转去的话，那就不会明显提高。

所以简单来讲，大概今天美股聚集了更多的美元流动性。那另外半句话是，全球在这个时候并没有大规模的新增流动性。所以我们当时跟同事讲说，大概看一眼，就是美股在过去的这一小段时间，美元的新增流动性是什么样的，是因为比如说美国自己放了水，还是因为它吸了别的国家或地区的水，大概就是这么一句话。因为你总得有新的水进来，才能水位抬高。

结论就是说，第一个当然大部分的水是从日本抽的。在只能定性参考、不能定量参考的过程当中，那这个钱去哪这件事，反正也不是你说了算的，钱肯定都是为了套利的。所以当然接下来的问题就是它为什么会去美国市场，但我们先把这个放在一边。

因为这个最大的蓄水池是包括日元，或者说是日本。我们也知道日本是在持续且较明显的长期宽松政策，不是这一两个季度，是过去的十几年。所以他们在这个市场中，本来有一个比较大规模的套息交易。套息交易就是因为日本是超低利息，或者接近零息，然后又是大量放水，所以导致的结果是大家就会借出日元，然后因为它没有资本管制，所以把它换成美元，哪怕去买国债，大概也在其中套了这个所谓债的利息，或者叫套了这个息差，这就叫套息交易。

在这个基础上，因为我跟他们讲日元是这一轮美元回流美元资产的大部分的蓄水池，所以在这个基础上，因为你借完日元之后，要大量抛售日元换成美元，所以你可以理解，因此日元的汇率相对于美元，尤其是在这个时间点上，你作为蓄水池提供了境外美元的来源的话，你自己的汇率就会有大幅度的压力。但是这也是我们看到的情况，就是日元汇率有大幅度的压力。

在日元汇率有大幅度压力的情况下，日本还出手干预了一下汇率。二级市场同事同时做了一个很长的图，就是看日本在过去几十年里面对日元汇率进行干预过程当中，干预的效率和干预的规模，就是花多少钱能起到干预的作用。我们说句简单的结论，就不放研究结果了，因为它比较偏金融一些。简单来讲一句话就是，日本政府对于日元汇率的干预能力，递减得比较明显。

换句话来讲，在最后就在这一次，为了避免日元过度贬值的过程当中，比如说花了几万亿，就是动用外汇储备——对，其实它是借的美元，就是借的美元来抛的，而不是动用外汇储备。不管那是借的美元，它自己也会有息差，它也会存在自己的中央银行的潜在利息压力。但我们先不管它是怎么平抑的汇率。

这里面有个疑问，就是如果日本，因为它的汇率是可以上下自由波动的，如果它汇率可以自由波动，如果日本银行又没有那么强的动力来干预它的汇率的话，其实这种流动性，它其实可以市场自发调节的，那就会大幅贬值。一会在后面的时候我们就会讲到这个话题，它就跟所谓曾经发生过的阿根廷，或者是东南亚金融危机，或者曾经差一点的港币危机，道理是一样的，就是你的汇率会在短期内大幅下挫。

你要从这个意义上来看，如果它的本币较大幅度地贬值，我们当时常识上说它利于出口，但是你从本币较快贬值之后，它形成单向预期之后，第一个会引来很多更多的套利资金来赌你下跌，这是第一件事。这就是当时东南亚和差一点香港发生的，或者说曾经在俄罗斯也发生，在南美也发生的类似情况，就是有更多的套利资金赌你一直单向下跌，来从中套利。第二个，叫本币计价的资产，不管企业经营所得，当然也包括房地产等等，所有这些叫本币计价的东西，都会遭受大幅度的价格受损，或者叫价格下跌，这大概就有点大的经济压力了，就像我们在当时看到的这些，不管是中南美、东南亚、俄罗斯发生过的事情是一样的。

所以说这里面是一个套起来的过程，就是如果你想要有干预汇率的主观意愿加能力，你就需要有一定的资本管制能力。这是在金融危机之后很多国家重新考虑的问题。当然你要说今天这个市场上，如果你施加了资本管制之后，另外一个问题是大家愿不愿意来，就是你怎么增加信力的问题。

如果你有资本管制的话，回到你刚才那个问题，这是中国可能是因为经历了这些外围的经验和教训之后，一直没有放开——我们一直讲的叫资本项下的人民币自由兑换，换句话来讲，叫没有放掉资本管制。在这个基础上你有干预汇率的能力，当然加上我们有很大的外储，这两个基础上你才有干预，或者叫影响你的本币汇率的空间和能力了。

那当然人民币本币的汇率，我们讲经过一些变化。我们讲到日本和全球流动性的问题，是为了解释说，在这个时候美元资产，不管它是美股还是什么，现在看起来比较特殊的另外一个现象，就像我们上次讲的，美元从4月份以来抽了全球的流动性。一会我们来解释这跟资本市场和AI之间的关系。

抽了全球流动性的前提是，它自己并没有大规模宽松地释放流动性，就像我们讲的那样宽松，它没有。并且在5月份换了美联储主席之后，换成沃勒之后，沃勒的主要政策趋向还是要让美联储来缩表，换句话来讲，叫保持审慎的和独立的美联储政策。那就意味着说，作为美国国债的最大购买方之一，它要缩减它的购买甚至减持，因为它要缩表的话就意味着它要卖出。

这个是它需要全球的流动性来进入美国，并且能够承托美国资产的一部分原因。就是因为我自己不打算平白无故地放水，在这个时候我就需要从别的地方抽水过来，这个是抽水过来的结果。但是抽过来的水从现象上来看，大家并没有很积极地持有美债，虽然美债一度被视为无风险的收益，这才发生了30年期美债的利率上行到了历史高位。但是你要从纯粹的市场现象上来看，这个钱首先全球被抽了流动性去美元资产，在债和股这两项之间，大家去了风险更高的股这一边，导致出现了4月份到现在的这些看得见的现象。以后我们来讲这些现象具体背后的事情。

回到你刚才的问题，是的，我猜在这个时间点上，中国出境外投资相关的管理政策，跟刚才我们讲的这句话是有关的。就是在这个时候，在美国既不自己放水，又需要托住美元计价资产，不管是债还是股，因为它需要发大量的债来借新还旧，或者说因为美国国债到期了之后它要需要借新的，同时因为它的赤字在不停地扩大，所以它还需要比原来借新还旧规模再大的钱，当然也包括它的利息成本上升得也很快，所以再需要借新还旧，所以它需要足够多的钱来买这些东西，当然也包括去资本市场。

中国在这个时候出这个政策，有一部分原因是跟它要在抽水的过程当中，努力阻止或者控制由未经允许或者叫不合法的钱，在这个时候去了境外，就是去到了抽水的过程里去。我猜跟这个相关的政策也有关系。

好，我们先抛开资本市场的问题，我们回过头来讲一讲别的问题，就是抽水是一个什么过程。我也要求两位嘉宾来回答同一个问题，就是每个人都从自己的角度考虑和思考一下，为什么中国在这个时候会有这么多金融监管相关的政策，或者围绕着资金出境的政策颁布和发声，就是它背后的原因是什么，和为什么是现在。

就是我认为，理论上他不具备可操作性。他偿债的方式应该是，他拿了钱之后，比如他继续去拍地、盖楼卖房子，然后拿到了经营的资产，就是他的现金收益再返还，再去还债。如果集中到期的两三千亿美金的房地产的外债，在升息周期要求抽回本金加利息，以当时中国企业的意愿和房地产企业的意愿，在银行能续贷的情况下——当然银行和房地产有错综复杂的关系——他会不会去还债？如果这么明显的话，银行又不是傻子，或者说那就真的出大问题了。

他是分成两个层面：一个层面是对于想拥有的资产，如果你是企业债，你在资金抽离，或者说还不了外债的时候，那我就所谓叫债转股，当然是计价方式不一样；如果是国家的国债还不了这个情况，那我就允许你参股和控制一些核心产业和资源。这两件事最后都回到同样的结果。不管他是在刚才我们讲在这个循环里出现过的，不管是在非洲也好、中南美也好、东南亚也好，或者是乌克兰俄罗斯也好、中亚也好，我觉得不具有可比性，就是因为我们的经济结构跟那些国家是完全不一样的。就是我们的主要银行是国有的，然后我们主要的核心资产也都是掌握在国有手里，以及说我们是有比较严格的管制的。

因为收割的目的，就像索罗斯做空，不管是泰铢还是港币一样，他的目的是要钱，他不一定要资产。但是对于这些国家来看，大部分发生的时候，被拿走了资产，又赚了钱。如果我们把一个地产集团拨开，即使我不想要地产，我也在我能控制的高点都卖掉，就把这些地产都转出来，其实中间已经发生过了，就包括这些在中国收商业地产等等。

然后讲回房地产。房地产我们既然扯到一点边，我们年初的时候提到主要城市房地产气氛，反正这个今天还有争论，但现在看起来七七八八，最少上海和深圳可能接近差不多了。然后我们在上一期再往前一期的时候提到过说，你如果从中期来看的话，中国的经济结构调整，为这事我们俩还聊了半天，就中期的经济结构调整，如果是科技型企业的话，它导致的结果是从资本市场总市值当中的受益人数会大幅度增加，跟原来的装备制造业，或者说所谓白手起家的制造业相比的受益人数。

你要如果看一个，当然我觉得这个新闻也有一些特殊性，就是说最近的另外一些社会新闻，是说在杭州和深圳这两个城市，由于芯片和科技的年轻新贵，在这一轮A股和港股的上涨周期里获得了足够多的财富，所以大家开始排队买豪宅。那当然这是个社会新闻，肯定是少量的事件被炒作了，但是它道理上来讲，如果最后同样一百万亿的市值，其中百分之五十五、六十变成了科技企业，科技企业由于它对人才的价值依赖度高，所以它必须要用更多的股权激励，来解决更多人本身的问题。如果你同样一个一百万亿的资本市场，其中一半的企业变成这样——

就是募集一两百亿美金叫超级IPO，历史上超大IPO大概超过100亿的，大家俩手就能数过来。现在就变成了超级IPO是要接近1000亿，募资1000亿了。是我看到新闻上的募，750亿美金是吧，SpaceX目标是750。我说这两天的小新闻是Google要增发800亿，增发是在现有的公司里直接增发股权，像二级市场的投资人。然后这个新闻吸引人的另外一个原因，是伯克希尔哈撒韦认购其中的100亿，这个是以私募形式发行，就是以非公开形式直接发给他。

好，当然这句话对应的就是巴菲特的现金要开始减少了，这大哥账上趴着3000亿美金现金，没事，没关系。我们上次讲了两句话，第一个是做的无聊定性研究是，他的现金高点不一定对应资本市场的高点和拐点，这里边就是从半年到一年多时间都有，就是他在现金到高点之后多久发生股市的拐点。我还查了一个另外一个无聊的，就是从超级IPO之后多长时间到资本市场的拐点，这个indication更快一点，就是立刻就发生到10个月发生。

那有没有没发生的？有没发生的。Meta上市的时候就没发生，因为Facebook上市的时候是2012年，2012年是超低利率的金融危机之后的三次半量化宽松的最后那一次发生的时候，2012年还是欧债。

好，我要讲的第二句话就是2012年是欧债的时候，欧债在发生危机的时候，我们解释过这个现象，它产生的问题是除去美国自己在最后那0.5次量宽的12年之外，另外一件事就是欧洲的钱要回到美国，因为欧洲发生了危机，所以它在一个流动性超好的周期。

那今天的问题是看起来，最少暂时看起来，美元不在超级流动性周期里，就是没有在超级印钞周期里，然后同时还在抽全世界最后两管水，就是全世界流动性除了日本之外都没有大幅增加，但日本看起来应该也不会了。在这个情况下，它聚集了最后的流动性去了今天的美股，是没有发行超级IPO的美股，然后Google抽一管水800亿，这都是以前从来没有过的级别。

然后如果你去掰开Google来看，也很有意思，我们之前解释过这个事，它是这样的。Google的账上现金和现金等价物大概是不到1300亿美金，然后如果我们拿现金和现金等价物跟它所持有的长期债务，它的长期债务是来自于过去两年的资本性投入，就是要建数据中心这些钱的主要支出，包括买数据，但是主要是数据中心，大概谷歌是50%这样的，就是它大概外债有个六七百亿，就是长期债务，这是第一个指标。

剩下的那几个公司就比它都差一点，比如说微软也还可以，大概就是在60，就是持有的，因为Google和微软都是账上现金太多，因为盈利时间太长。然后亚马逊债务占现金比大概就是70了，Meta大概也是接近差不多70了，就是Facebook，这是大概这四个头部公司，接下来这个数据中心最激进的。

然后谷歌去年的现金流是1700亿，然后今年它的资本性支出，如果打满了，就按照它的指引全部都花出去的话，大概就是1800亿。所以这几个数我们来算算账，就说它今年的资本性支出，就应该用掉它自由的全部现金流。我们上次讲过说，要不然在这个基础上，要不然你用原有现金，要不然你借债。如果它继续借债的话，它的债务现在是它的历史存量现金的50%，所以你如果不要现金和债务之间出现不匹配的话，你大概还能借个五六百亿用满。当然不是说你不能负债率超过100%，美国现在非常多跟数据中心相关的公司的债务负担超过100%，这就负债率超过100%。

在这个基础上，它想了个第三个招，它抢在SpaceX抽血之前，先抽同样大的一管血，就是发了这800亿。这800亿还带了一个特殊故事，就是让巴菲特的现金下降，就是它要出100亿。除此之外，另外一个大模型公司也要上，对吧，大概你以它今天的9000亿估值来看，它大概也要抽掉七八百亿管血，我们先不管OpenAI上不上。

大概这三管血下去，大概就是2000多亿美金的增量，这是因为这个钱是要拿走，不放在股市里的。然后同时在这个基础上，今年刚才我们讲的这四个，或者头部的这些五六个，如果把Oracle之类的全算上，大概它们各自承诺的资本支出，在今年累计起来，大概有个五六七千亿美金。

我们同时在标普500上做了个简单的定性测算，就是超大型公司的Capex，数据中心投入的资本性支出，经过逐层放大，因为你要采购上下游，然后要有更多人，要有更多材料，加上还有这些东西的涨价，大概标普500当中今年利润指引当中的差不多不到一半，大概40%来自于这些超大规模资本性投入所逐级产生出来的效应。当然前提是他们都投了。当然如果标普500反映了美国经济的话，你大概就认为美国经济也许有个1.3%的增长，是基于这些Capex，就是这些数据中心的投建。

我们先不管其中碰到的具体麻烦和困难，就是比如说有没有电、环保等等这些，我们先都不管。这块积木的公司里面，Google是在现金和债务比例上比较低的，同时在这个基础上，它跟微软可能都是叫最后一个资本性投入会吃掉所有自由现金流的企业，剩下的当然比这个情况就更艰难一些，或者叫更富一些。这大概是我们去看整个AI的金字塔是怎么构建的，和标普500的公司大家的增长有多少依赖于这些在年初承诺的资本性投入。

但是从数据上来看，有一些稍微相背的事情，我们也不知道会怎么发展。他们很有可能也许是受了贸易战争在2月份和3月份的影响，因为美国在5月28号重新交第二次审核之后，下调了一季度的GDP增长，从2点多降到了1.6。如果说1.6就不高了，其中比较令人困惑的，当然我讲的可能是跟美国贸易战争有关，是它的资本品投入环比下降了1.1。简单来讲，就是刚才我们讲的所有的这些total capex，讲的是美国经济里面的资本性投入，环比下降了1.1。

然后同时这也有点confused，就是因为中国分类分得比较粗，就叫电子设备里的数字处理相关设备，它的数据中心有关的一些设备，也没有出现增长。但我讲的这有可能是因为贸易战争所导致的2、3月份的原因，只是数字上看稍微矛盾一些。然后另外一个稍微困惑一点的数据，是它的消费者信心已经跌到了低点，当然这个也有可能是因为贸易战，也有可能是因为战争，也有可能因为别的，我不知道，这要再看，反正这都是变动数据。

今天我们还看到一个社会新闻，我们把它连起来，也放在这块AI棋盘上，这个是在中国比较热门讨论的，第一个是豆包开始收费。整个大厦建立在数据中心的资本性投入的总额支出这一块棋盘上，累了所有大厦，数据中心的资本性投入，是来自于AI本身的基础设施需求，所以今天什么芯片涨什么这些东西，好，因为这都是企业级的。最后就像在上一轮周期里，大家说这个建信息高速公路，就从克林顿那开始，就是互联网泡沫的原生是信息高速公路，互联网泡沫破灭之前的最后一个超级IPO是AT&T，大概募了100亿美金，那也是基础设施投建。

那今天豆包涨价是针对小企业和消费者了，最后企业级的所有基础设施投建，所有环节的终点都是消费者收费。你去看豆包说要收费之后的所有社媒讨论，当然中国的互联网一般对消费者感受钱这件事都持有高度敌视态度。我说今天最大的问题是，我们先不管新建的数据中心，就是过往的这些大模型公司，一个头部大模型公司要收多少钱才能使得它今天就不亏损，这大概是一个大家也不关注的问题。但如果说假定不管什么时候，资本市场不再给予这种超级高的估值和增长方法……

如果这个部分的token收费跟今天是不一样的，因为我经常说大模型跟原来的互联网搜索最大的不一样，是它那个搜索结果，它是个静态网页存在那，加上一个数据库里找到相关的已经存过的这些静态网页调出来。大模型最大的差别就是你每一轮的互动，它都得重新算一遍，就是得大幅度地在里边算一遍。所以你是没有办法以不消耗云端token的形态来完成互动的，就是你每一次必须得消耗，它都必须得在里边折腾一下。

那我不知道，就说如果真的每一个token都收钱，且每一个token合理收钱，因为中国还有一些公司可以去抄，就是我抄完了之后，我就少了很多预研发和数据的投入。但这个事是建立在你有先发优势，你的技术比我有最少时间上的领先，也许不是代际上的领先。但如果这个市场一遇冷之后，大家肯定会大幅度地去削减它的数据购买和研发投入，来使得它能不亏钱。那就意味着那个时间段上的竞争差距就会缩小，就是因为我进步的速度变慢了，所以你能抄我的东西也就会变少了，大家可能不久之后也许就差距不大了。

假定市场冷下来，市场冷下来如果要求今天就赚钱，就变成了token真实要收钱。假定token真实要收钱，因为反正早期都是这样，就像互联网基建最早的时候，我们不是还得靠拨号上网，而且每一个byte都要收钱，但是今天基础设施发展到20年之后，开始无限量，开始流量，只是什么套餐之类的。

回到刚才我那个问题，假如每个token都收钱，且每个token要合理收钱，我不知道就说这些需求还能剩多少。因为理论上大家就应该不会再用大模型去提问了，因为你就会去搜索就行了，因为你用大模型提个问还要花两分钱，大部分的提问就不舍得了。

今天我们讲这次跟上次不一样，这是所有人讲的话，这次跟上次不一样的原因，因为它是个劳动力驱动的，它是个劳动力的变革，替代白领。你从渊源上来看，它也很有意思，就是历史上来看，上一次的互联网是这个问题，它是因为从来没人知道互联网是什么，所以我的钱都烧在了怎么能让老百姓用上，就是怎么能让你试一下。就是在那时候互联网被谷歌烧钱的时候，就在2000年的时候，那个时候冷静下来之后，大家也不会去计算这个所谓叫生命周期价值，就是我烧一个人烧上来之后，你有多少留存率，最后会贡献多少钱，然后大家就要求你当期就不烧钱，就是你烧上来一个用户，它本身就要当期贡献，最少不能是负毛利。这跟我们讲那个token最少要当期成本抹平是一样的道理，那那个时候反正就冷下来了。

今天我们讲劳动力替代，因为今天的钱都烧在了后端，就烧在刚才我们讲的一些所有人都建构的那块积木上，就是前端买数据，中间做研发，大模型做扩张，和建数据中心提供大模型的计算，大概钱都烧在这了。然后前端的token，今天肯定是没有充分收费的。那如果token开始充分收费，就每一个都收钱，且每一个都收到能不亏损的钱，那我不知道今天你的工作里边有多少是可以被这个收费方式替代的，就是到底大家算总账。

因为有另外的在美国的新闻说，Meta出了一个什么员工使用token的榜，后来发现大家用太多了，所以那榜就消失了。然后微软也出现过类似的事，就是因为你即使是用大模型来做编程，你也不能确定那些编程有多少是高价值的，有多少是弄着玩的，或者说纯粹用来烧token的。那跑去编程这种专业行为之外，在普通人今天跟大模型的使用行为当中，也不知道有多少是高价值行为，有多少是中低价值行为。那如果token的定价模式发生变化的话——

反正大概今天就是AI的资本市场，不管是中国还是美国，大概就全都在同一块，要不是正循环的一块积木上，要不然就是积木被抽掉，大概就是在这么个状况里。现在它只有订阅制一个商业模式，是吗？那不然就看广告，互联网早期其实就是用广告来覆盖，反正就是要不然你给我钱，要不然广告商给我钱。今天要用token，假定你认为你干的是有价值的，你可能就像用谷歌搜索一样，你就很讨厌它把广告排在你前面，对吧？那当然它肯定是最大的广告来源。反正就是你最后总得找一个这样的方法，但我就说今天这些方法肯定都还没有要求这些公司兑现，但不知道哪一天会要求兑现。

它如果发生这样的情况，其实反而对大公司是有利的。如果发生这样的情况，因为我们拿巴菲特做的这个物料研究，是说他从几个月到一年的时间都有，就是他领先这个市场的拐点，就是他的现金不是在最高点，是在现金开始下降的时候，不是在最高点已经开始忍不住又重新配置的时候，才开始出现的这个股市的拐点。反正最后你从结果上看，这一轮谷歌的增发，就是伯克希尔参与了这一轮。

但是我觉得谷歌就是你刚才讲到的，也许最终全部稳定之后能受益的，因为又是自己的模型，又是自己的应用，又前端跟消费者交互，是最像语言模型能提供的服务，就是普通老百姓需要的服务。同时它又奠定了在这个基础上的商业和广告模式，又不是对C端收钱，只是把每一轮问答都消耗token这件事放进去之后，假定token也要回本的话，不知道这个广告价值是不是要变高才行，或者如何变高才行。

最后就是A股，我们时间问题就最后讲一点点好玩的。大家都说这两天有很多调整和转变，就是高低切换的什么基金基准调整。当然那其实就像很多解释的一样，那是个基金基准的调整，就是它有很多叫风格漂移，就是你说你是消费基金，你去买了大量科技；你说你是白酒，你里边买了很多芯片。那这个是要不然你调你的持仓，要不然你就调你的基金的基准，就是你不能说我是个消费基金，但是我只跟消费相关的指数做比较，但是我里边买了一堆芯片，这样是不允许的。要不然你就调成说，你跟芯片的指数相比较，做你的业绩比较基准。所以说这其实不是一个引起大规模调仓的行为。

什么时候会发生这件事，我也不知道。但是看起来，中国在努力做的事情，使得对公募基金最少是，它要那个风格和比较基准，就是你的持仓必须和你说的话，和对应的比较基准是一致的。

偏固定收益一点。我把这几句话连起来，大概解释一遍。就是今天假定同时发生的事情是这样的：第一，存款低利率，尤其现在有一些商业银行还取消了3年、5年定期的存款利率；且中国最少保持了非常温和的通胀，就CPI最少不是零以下了，我们叫极其温和的通胀。低利率和非常温和的通胀，加上存款的存量规模巨大，加上定期的收益变得更差，这几件事连起来，你大概抗通胀的愿望就会变强一些了。

那在这个基础上，如果我们看所谓叫存款搬家，从金融数据上它有点反馈，但是从公募数据上来看，大家就先搬到了——就是从定期先搬去了偏固定收益一点，然后当然也稍微增加了一些浮动收益类的产品，然后还没有比较多地轮到保险和资本市场。只看今年不算去年，大概现在就基本长这样，不管是居民端的钱，还是A股市场里的基金的钱，大概就是长这样。

然后但这里面有一个小的影响，A股市场的问题是非常有意思的，这可能很多人注意到了。就是今年只有买特定的、跟美国一样叫特别狭窄的一些行业的股票的基金，涨幅会非常好，这也是导致为什么大家都有风格偏移的原因，就都去买那特定的几个行业，什么光刻、芯片之类的。

好，这里面产生了个效果，是最近半年国家队——就是汇金旗下的两个主体——持有的ETF的份额大概降了三分之一多，就是它大概卖了不少于5000亿的ETF。那这个钱是从它最早一两千亿，这个钱是怎么涨到1.5万亿的呢？这就回到我们很早有一期说的，那时候中国在2024年的年初，那个时候汇金就开始下场买大量的指数ETF，而且它先买的比较多的是首推上证50，就是那个最大的50个公司的这个指数基金，持有的份额增加得很快。这个我们一直说它叫平准，就它跟公募一块都叫平准，因为你买的都是头部的公司的指数基金。然后同时再往前就约束了中国上市公司分红，这些头部的公司肯定分红也好，那这也带动了整个指数基金的增长和公募基金的增长。

那然后这次出现的情况是，因为局部板块上涨得太夸张，所以虽然它占比不是那么高，但它会拉动那个指数被动上涨。所以我猜可能是汇金为了不让股市受少量公司快速上涨的影响——就是实现我们所谓的慢牛，就是不让这个股市指数被少数行业的股份一下拉起来——它为了也是起到平准的作用，所以它就只好回来卖这个宽基，就是卖这个ETF。因为你卖的话，就会把这个指数的上涨压下去。那但是你卖的时候，又都是要先卖大公司，它减持减得最多的是上证50。

就是我们今天知道的，因为在二级市场上有人开玩笑，叫什么"站在光里"——不要光站在那里，和不要光着站在那里。就是"站在光里"，就是买那些芯片板块的；"光站在那里"就是只看不动，买一些阿里巴巴相关的、周期之类的；然后"光着站在那里"，就是买了什么银行、券商、消费的。然后如果大幅度减上证50来平抑指数的时候，上证50比较多的就是"光着站在那里"那些，就是银行什么的。所以它就形成了个极端跷跷板，因为风格飘移的基金为了让自己的收益变高，它也是从这些大的公司里边抽了血，去买那些少量的行业，就个别行业；然后汇金为了平抑指数上涨，它要卖的也是这些最大50公司的。总之受伤的都是同一批公司。

那就在几天前，上证50终于调入了那些芯片公司，就是那些个别行业里边被炒得巨高的，比如说也有几千亿的市值，有一些也被调进了上证50。好，这个时候上证50就变成了配置了那些"站在光里"的公司，再往下我就觉得它会开始比较有意思了。因为第一，这时候卖上证50就已经很难平抑了，因为那些里边已经有比较多的权重了；如果你再不想让个别行业还这么夸张地涨的话，卖上证50就不能有效平抑了。

那然后如果说美国出现了小挑战的话，那些风格飘移的基金，它肯定得把高位的个别行业的筹码全都卖掉，卖了的钱，它又得买回原来那些被抛弃的公司。所以这也很有意思，就是它一旦抽血的时候，是两边一块抽血，多方一起抽血，然后如果但凡能回血，也是多方一起回血。所以这是一个非常极限的、我很少见到的股市非常有趣的翘翘板。当然今天的翘翘板只翘了一头，另外一头是全市被压制的，然后如果再平衡的时候，它也会把低的那头全部都抬起来。大概就是这样，所以中国的资本市场大概在过去的两三个月，大概就长这样。