Vol.226 宏观漫谈108｜2026年中国经济年中观察与两个神奇的中国经济现象（7.16录制）

【李翔】好，欢迎来到高能量，我是李翔。这一期是我和李丰丰叔继续的宏观漫谈，我们今天这个时间点也卡得刚刚好，因为今天就是7月16号嘛。昨天15号中国经济刚发了半年报，为大家看了一下统计局发的很多核心的宏观经济数据，我就不一一列举了。同时我也看了一下包括媒体的一些报道，包括一些自媒体的解读，也跟AI Agent聊了一下，用了两个。但是至少从我自己的感受来讲，我其实没有看出里面特别多的之前大家没有讨论过的问题。有时候就觉得它可能还是一个重复的话语，但是他每次提出的时候，可能大家都会去关心一下。比如说半年报里面，其实大家肯定还是会看到内需的问题，还是会表扬一下我们的外贸多么的强劲，同时又担忧一下我们的投资的问题，然后房地产的拖累等等之类的。所以请丰叔更详细地拆解一下。

【李丰】就基本上跟你讲的差不多，我们先不着急讲最大的结论，当然最大的结论最重要。它从细节上，就是大家你刚才讲到那些具体的项目上来简单总结和回顾的话，大概上半年里面政府相关的项目，包括基建也行，包括投资也行，其实是比预期要弱的。这个其实我们在上一期的时候讨论过，你从宏观数据上来看，第一个问题是今年的专项债额度虽然没有减，但是从进度上来看，我猜是因为去年有一些特殊的约束和情况，比如说不管是不是跟关税战有关，或者不管是不是跟能源的问题有关，就是去年看起来向前发力的状况比较明显。今年有一点特殊是你从宏观数据上能看出来，就是一季度的时候其实跟大家预期一样的，二季度其实是慢于了大家的预期。因为它是个同比数据，所以你就认为事实上也是去年的前半年是明显向前提了的，就是把整年的额度或者叫整年的花费状况明显向前提了，就是政府支出，或者叫政府相关的支出。这其中其实主要就包括了跟基建和政府其他的一些投资相关项目。今年的专项债额度的另外一个反馈，就是在陆家嘴论坛上其实央行行长也提到了，就中国的这个社融数据，因为你的发展阶段和经济结构的变化，不太会像以前那样在持续逐年逐季的高增。这句话反过来的例子来讲，就是纯粹靠投资能起到的GDP正拉动的效率降低的比较多，或者你要换一种投资手段，或者叫投资方向。那这几句话就变成了大家看上半年的数据，比如说社融其实总量上比去年上半年是微降的，主要的拖累项是包括了政府相关的投资基建，当然也包括了刚才你讲到的房地产等等，这大概是一件事。但是今年的政府专项债的总额度其实并没有明显的减，所以你认为大概今年除了一季度稍微集中的有一点点提前兑现之外，也许就像市场现在预测，要等到7月份的中央政治局会议开完之后再来集中发力。因为6月的上旬开始，已经批付的二季度的专项债开始集中的我们叫发债了，那所以说我们叫款项的兑现应该是开始陆陆续续到位了，但是项目或者叫对应的投资方向的这个兑现还没有，或者用政府工作报告里习惯说的就是钱虽然到位了，但还没有形成实物工作量。那当然可能也许是大家要等这个政策，来看看到底花哪，就是大家不一定有把握钱应该往哪个方向来花，比如说提过的什么算力网，也是提过的这个城市更新，除此之外还有一些其他的可能的新的投资或者基建项目。大概我猜也许是要等到7月份的这个事定个调，大家再来按正常的速率花。但是二季度是没有按正常的速率花，所以这是一个拖累项。那第二个拖累项的就是你讲的这个房地产，因为这两个项目就是政府的投资和房地产相关的投资，是投资项目产生了负5%的负拉动的主要贡献。那因为制造业自己把自己基本拉平了，就是所谓叫新就产能的问题，就是新产能这部分什么科技电子这部分大概拉平了可能传统产能，就是这些轻工业制品的制造业的投资的减少，就他们两个各自可能各自抵消掉了。

【嘉宾】然后主要的负向是来自于刚才那两项。我们年初做了四个预测，你们来回顾一下，其中有三个大概可以看见一些苗头。第一个是说在年中的时候应该看起来消费会企稳，这我们一会会说。第二个问题是CPI-PPI走出双降，当然事实上这个在今年的一季度末就实现了，就是在今年的3月份开始就一直在兑现了。第三个就是在年中的时候能在一线城市企稳。现在虽然大家对这个仍然有各种不同声音的讨论，但是你从数据和也包括政府的官方表态来看，基本上你认为它在一线城市，一线新房和二手房拉平来看，当然一线城市还是有差异的，比如说大家认为上海深圳好一点，对，但是总体上大家现在共识说一线城市最少是在底部企稳了，就是这跟我们在年初说的那三件事中的第三个问题是一样的。一会第四个是跟人民币和港币有关的，我们一会最后来说。

【嘉宾】回到刚才简单结论上的前半年数据，投资项目是个负拉动，但房地产虽然造成最主要的负拖项，但是你要看新房的在销售面积大概持续四个月时来减少了。虽然新房的投资和开工两个，就土地的投资和开工两个也在净减少，而且减少的速率比较快，但是新房的销售面积减少这件事就意味着房源在供需关系上，如果今天不是平衡的话，最少就要更趋近于平衡了。因为你如果始终供给比需求多的话，加得多的话，你就意味着说那永远就越买越多了。今天四个月持续下降这件事就意味着供给新房供给比需求减少的速度更快。所以换句话来讲，就是你假定今天还没有供需平衡的话，就离供需平衡在新房这个层面更近了。这是官方口径中认为房地产在一线或者一二线城市企稳的一个原因，就是因为你可以卖的总量在减少，我们讲新房。

【嘉宾】那这是房地产，所以房地产最终的结果，你可以认为假定一二线城市企稳了的话，因为它最后不是公布的70个城市，有20个城市的价格还有上涨。好，那房地产如果企稳的话，就意味着那个K型，我们现在都时髦叫K型复苏，那个K下面那条线那条斜线，主要就是两个负拖类项。第一个负拖类项是房地产，第二个负拖类项是所谓叫旧的制造业产能加一部分基建。当然基建国家始终在找一些不同的方向，比如说把原来的新建的这些基建，不管是公路、铁路、桥梁、城市网络所有这些事儿，变成了一些不同的东西，比如说什么城市的改造、旧城的改造，也包括大概从今年5月份左右，当然这个专项债里面有一部分是干这个，一些主要城市，尤其一线的一些主要城市，开始由政府对城区的老破小做了收储。因为差不多就租售比跌到了可以承受的，因为他们肯定是要用债务，可以承受的利率在区间上面或者附近。比如说你租售比假定能到2%以上或者2.5%以上，大概就意味着既是房地产下跌，还有再跌个百分之几，假定他收的时候，最少他租金可以覆盖他的潜在利息了。所以说你要看一个新闻的话，政府进行回收，然后再处理成新城市人群，就是刚到这个城市，不是城市户口的人的租住，或者是其他的青年公寓等等，刚刚开始，而且力度还不太大。因为我们讲了二季度政府花费和投资其实是弱于预期的。

【嘉宾】那房地产回到我们刚才的话题，如果再跌下来，大概就跌到总量上，也就是从高峰的时候的十几大万亿，可能最后跌到他们的一半值，比如说年六七万亿。大概也很难在之后的较长一段时间，因为它是个整体的交易规模，匹配的城市人口和中国的总人口，所以很难再跌过这种什么六七万亿的，七八万亿或者是年度的总规模。现在已经算跌到比较低的程度，甚至超跌了一点点了。年初我们说底差不多就在这里，尤其对于一二线城市主要的原因。

【嘉宾】也是因为这个，就是你考虑到中长期新增的城市人口，就是那个常住人口享受城市服务待遇那部分的中长期增量，加上这些经济结构转型所带来的新白领人群。就是你比如说深圳房地产，他们说涨的有一部分原因，最少在中高端房地产上有一部分原因，就是因为新进兑现的这些，什么最近的这些新上市的科技、什么芯片、什么对对对，这些被激励的团队，用钱来买的这些比较贵的房子。这大概就是中国以后的一二线主要城市的样子。

【嘉宾】那所以结论上就是主要的拖累项，是政府投资弱于预期，房地产的拖累这两件事造成的投资拖累项为主。然后投资的拖累看起来，中国的二季度也许就政府的支出力度弱于预期和慢于专项债进度，可能也就这样了的原因，的弥补项是用了外贸来弥补了这个部分，这是大概整个经济最大的那个样子。

【嘉宾】然后第三个项目就是你讲的消费。我们之前解释过五月份，因为中国去年确实你回过头来看，它集中在上半年发力，不管是政府相关主体的投资和支出，这使得今年的同比基数也高一些，二季度。第二个问题是去年的国补是集中兑现在了四五两个月，而且去年的那个国补，这一次国补还明显的加宽了范围，就是把什么各种各样的消费电子产品，包括通讯器材、旧机，也包括家具装修和建材的一些事情，也放在了这个国补里面。

【嘉宾】那所以说去年的五月份是相对比较高的基数。如果你去查新闻的话，因为这个国补的主要出资方式，中央政府发行的那个特别国债用来支持的国补，就是这个消费提前兑现的问题。大部分的城市在6月中旬的时候，这个效应就没有了，就是那个钱花完了，就是那个补贴的钱已经补完了。那只有个别还有自己配比了比较高比例一点的城市，就有钱一点城市说白了，这个国补可能递延到了整个6月份，大部分在6月份的时候，6月内就结束了。

【嘉宾】所以你从这个意义上来讲，虽然5月份看起来消费和社零很不好，但是6月份，因为我们讲了，还有一些基数影响，就是因为我刚才我们讲了，虽然在6月中的时候大部分都截止了，但是还是有相对比较多的有钱的大城市一直延续到6月底。那所以说这个高基数的效应在6月你就认为定量上，我们随便瞎猜，随口瞎说，大概去年6月份的高基数大概在6月内消了大概50%，就或者说60%，大概还有40左右的基数效应影响。

【嘉宾】在这个基础上，6月份还是增了1点几，但是确实上半年服务增的明显比零售多，这大概就是结论。6月份开始把基数效应消退了之后，消费看起来也没有像大家非常悲观的5月份的负增长那么差，虽然大家并不觉得体感上6月份明显比5月份改善。这个主要的原因就是因为那个基数效应快要没有了。那你要如果干干净净看出来更明显的数的话，大概就七八月会更明显，因为那个国补的基数效应完全消掉了。

【嘉宾】但是七八月因为天气太热，什么加上不管是抗洪还是抗旱，反正每一年七八月倒不算是消费旺季，因为是十二个月。但是你就看七八月的数，它也会没有那些刚才我们讲到的提前消费的基数效应的扰动。当然除了我们整体说村镇的韧性比城市强，低线的城市比高线强，限额以下的企业经营的比限额以上的还好，或者说非耐用消费品也还好，除了一些轻工业产品、轻工产品就是这些。

【嘉宾】什么服装鞋帽之类的，主要受拖累项就是去年国补的那些，就是什么汽车、大宗，对，大宗，对，汽车、家电、通信，还有建材、装修，大概基本上主要拖累项就是去年这些。所以说在有基数效应的情况下，你也很难讲这个下降多少是需求问题，多少是基数问题。所以说你大概下来，就是叫整体上消费看起来还没有恢复得很好，但是最少从数据来看，去年靠钱集中刺激。去年可能是也许因为受关税的影响，所以外贸可能不好起来，所以说去年也许就提前刺激了政府，因为我们就这几件事对吧？就政府作为一个主体的拉动，不管是哪个方向上的，然后消费作为一个主体的拉动，不管是制造业的新动能，还是旧动能的一部分，生产制造的产能扩张，大概你说白了就这几个棋子，再来回摆对吧。那你今年的问题就是房地产和政府相关的稍微弱一些，制造业自己平衡了自己，然后外贸部分意义上抵消了房地产和政府支出稍微慢一些所产生的负拉动。然后消费看起来虽然不好，但是它维持了最少是一定程度的增长，这还是在高基数上，尤其二季度，因为二季度是国补的高基数，大概基本上整个下来的样子。

【嘉宾】然后你要从金融上看，就是社融总量是不如去年的。刚才我们讲了，去年还集中靠前了一些，还集中刺激了一些，就是不管，因为去年上半年有一些叫特别国债的发行，就是为了支持国补和支持其他投资的这些特别国债的发行，所以社融总量上不如去年。但社融总量也已经很难在年对年、季对季或月对月的持续高增了，因为中国已经很难再用纯投资拉动GDP增长，或者这个效率已经，比如说你每投1块钱能拉动几毛，或者几块钱的GDP的效率已经降低很多了，所以最粗的宏观数据大概就差不多长这样。

【嘉宾】然后其实我最关心的是金融，因为这里边反馈出一些别的问题，是个长期的我们叫特别特殊的变化，就是从此以后不会再回头了。第一个宏观数据里面金融的话，所谓贷款也现在只占社融的60%了，去年发了很多债之后，就直接发债之后，导致的直接融资占比占了接近一半。但中国就是社会融资总额的总量不会再以投资驱动的形式维持高增了，社融当中的结构不会再以绝对贷款作为主要的贡献增量，各种形式的债券和直接融资，也包括之后的资本市场融资，大概会逐渐和慢慢提高比例。去年倒过一半对一半，今年会不会最终到一半对一半我还不知道，因为取决于各种政府债券的发行速度和总量，但是看起来这个结构，从此以后就会是按照这个方向来不会回头了。

【嘉宾】第三件事情是你要看说居民的存款，在这是我最关心的，在6月份保持了增长，虽然今年前半年比去年少增了3万亿。从居民存款上来看，这就是我们上次讲的，另外一个最重要的变化，就是居民存款在目前的去杠杆周期，我们讲中国是个去杠杆周期，去杠杆要解决三件事，它要维持一段时间。第一个它要维持的是，中国要在体系内做化债，就是要把原来的地方隐性债务给它转成体内，就是包括做这些中央政府的这些特殊债、常债和专项债，大概也是就像之前讲过的，之前三年它提过的政策一样，就是为了把体外的债转到体内。但是你转到体内的目的，就是因为原来体外的那些隐性债，第一叫利率高，第二个叫期限的错配，就是你借了个短债，投了个长期项目，比如说投了个公路，投了个铁路，或者投了点园区什么之类的。好，那你既然把它划到体内，你就需要叫收益和期限跟这个投资是匹配的，就是你要把高息的换成低息的，你要把短期的换成长期的，这就是那些特别国债。

【嘉宾】超长期特别国债大部分用来化债的一个原因，你是一个基建投资项目，所以说从化债的角度考虑，你在这个时候保持DC的话，你的国债发行和国债的长债利息成本都会相对用来化债更合理一些，或者更低一些。这是第一件事，第二件事是DC用来刺激经济，第三个问题是DC也用来激活存款。上次我们解释过了，今年大概有接近50万亿的定存到期，那这个居民端的定存到期之后，在今天的利率上很难得到较好的收益，基本上你都是在1到2之间的利率，一二三年期的。从这个意义上来讲，这个存款就会活化，那活化就是今年的前六个月的居民存款，虽然总体上增加了7万亿，但是比去年少增了3万亿，那个少增就少增在这了。但是在四五两个月，居民存款出现了净减少的情况下，为什么六月份又出现了净增加？就是没有再持续保持存款活化成非定期存款这个状况。

【嘉宾】如果大家是银行相关工作的话，大家都会知道说，在每年的年中，就是六月的这一个月，大家都有巨大的任务要集中揽存一次，因为那个时候每年中要做一次相当于盘点，就是他在那个时候的各种指标的是否达到限度，或者是否达到KPI要求，就是以年中630的那个时点上的那个具体的数来评价你的上半年的KPI。所以因此大家都有很大的揽存压力，所以你要如果看社会新闻，这可能跟大部分人没有关系，你要看社会新闻能看到，就是我们之前不是说他们有一些小行取消了五年期定存产品，你看的话，在七月初有一些大行把大额存单的五年定存这些产品又重新推出来了。换句话来讲，就是在那个时间点上，大家为了达到揽存的一个指标和总量，所以就又重新推了一些具有一定吸引力的定存产品，所以这个时候就会吸引一些之前已经活化过的。我们在上一次解释不是说定存到期了之后，他如果不滚存的话，不滚存回定存，因为当期的利率不好的话，他有一部分会留在活期或者是会买一些相当于日结或日付的这些理财产品，那这些钱中有很大一部分也会留在所谓叫流通中的现金，就留在M0里，所以就会导致那个M2的剪刀差减小，在四五月份的时候。

【嘉宾】然后今年在六月份的时候，你看那个M2、M0的剪刀差又走扩了一点点，比上个月他们之间的差异又多了一点几个点，这个跟刚才我讲的现象是一样的，就是到六月份的时候，你认为有一些活化的活期或者是活化的现金，由于银行在年中揽存指标的这个约束，所以他们又被一些收益比较好的大额或定期存单业务又吸收回去了，就会导致居民存款增加和M2M0稍微走扩一点的一部分贡献因素，所以这个是我其实比较关注的。

【嘉宾】但是如果你要从另外一个角度关注，就是你要去问一些保险公司的话，从去年的四季度以来，就是更好我们讲的那个22年以来的主要的两三年期的存款到期的规模性到期的节点，就是从去年四季度以来，非常多跟医疗险健康险也包括寿险相关的这些保险公司，因为保险公司的年报还都没出来，但是你去问他们的保险公司，就是医疗险寿险健康险，当然包括一些小险什么护理险之类的，这些在去年的四季度尤其是今年的一季度末以来，都保持了出乎他们自己意料的一些高增。小保险公司尤其明显，因为大保险公司是因为基础大，也许看不出来，但小保险公司比如说本来额定一年200亿保费，突然一下就发现去年四季度一个季度，比如说随便讲大概就比如说80亿，然后今年前两个季度就已经到了比如说180亿，或者去年的80%、70%大概这样，就小保险公司因为它基础小，它波动率大，它看起来尤其明显。大保险公司大家也能看到这个效果，这个就是我们刚才讲到的居民存款。

【嘉宾】从去年年底开始，由于定存到期，没有合适的高息定存产品，所以去年底到明年中的定存到期的居民存款就会出现各种走向和流向，不管它是保险、银行理财，也许是权益产品，也许是其他类型的事情。但是6月份有一些小的波动，就是因为我们讲的年中银行考核的问题，所以有很多银行在6月内又推出了一些定期的相对好的存储产品，使得活化了的存款在6月内有一些又回到了定期。但是在7月份这个效应就没有了，因为过了6月30号的考核周期之后，就又开始是个自由市场发挥了，所以到7月份，大概我猜我们有较大概率会重新看见居民存款有可能会净减少。同时非银金融机构的存款会继续增加，非银金融机构就对我们刚才讲的保险、银行理财、券商、股票权益等等这些产品的银行存款，这是比较重要的。就是说在6月份出现了一个小的顿挫，虽然总量上来看，上半年这个趋势已经兑现了，就是居民存款比去年同期净减少了30000亿，对等等，这大概是最重要的个事。

【嘉宾】还是回到宏观数据层面，就是我们的外贸，因为它肯定是上半年非常大的亮点。它是可持续的吗？如果它不可持续的话，它的风险会在什么地方？

【主持人】这是非常好的问题。

【嘉宾】就是说第一个问题是，你要看发言人在答记者问的时候，还特意讲到了说我们在相对收窄了一点点贸易顺差，就是因为进口高增，但是只是收窄了一点点。在基础上三个方面都非常重要，第一个是人民币保持较强的购买力，或者我们要保持较好的汇率，或者相对的强势，这样的话你的进口就会仍然保持高增。因为中国确实需要缩减，或者叫适当减少我们的贸易顺差规模，要不然就是最近发生的欧洲的事等等，就是说因为我们对欧洲的顺差创了历史记录。

【嘉宾】我看欧盟还在抱怨，认为人民币汇率被低估了，对。

【主持人】低估，对，是的。

【嘉宾】所以人民币是要保持一定的强势，来维持它的购买力，或者说增强它的进口能力，这个在之后的一段时间也同样就会这样，一段时间大概就只在一两三年这个可见范畴里，这是第一句话。第二个是你问到了说外贸的主要增长的贡献项，其实确实还是我们上次讲的那些机电产品，或者叫中国在结构上称之为高附加值产品。因为这里面也包括了新能源汽车和新能源组件等等，也包括了这些机电产品当中的什么数据处理设备。但是有人挑了个刺，说6月中国的集成电路，就是芯片出口的个数比去年少了一丢丢零点几，跟去年的个数相比，那你就认为单价提高了，这可能跟整个供应链的定价变化有关，但这肯定是受益于AI基建。所以说这里面这个第二个话题里最大的影响项，就是如果一旦AI泡沫要破了，那这个部分肯定是要受影响的。但这个部分短期会受到冲击，中长期不一定是坏事。因为泡沫破了以后，大家更计较的是买得便宜；泡沫像现在这样的时候，大家介意的是买得到，就是我只要能抢到就行，至于价格先不管。那如果没有这个泡沫，大家就介意的是谁便宜，或者谁性价比高我买谁。所以你要是泡沫破了以后，对中国来讲不一定是坏事，这跟其他各行各业在出口中经历的过程是一样的。第三个就是说在出口的整体规模和品种当中，在汇率第一件事保持强势的情况下，它仍然保持了出口高增，从刚才芯片的例子也能听出来，就是其实它平均单价在上升，或者叫附加值在上升，所以你能扛得住人民币汇率的相对强势，大概这件事情，就是结构性的整体已经发生了质变。

【嘉宾】或者你在看那个外贸的分享里，你能发现大概轻工产品，就是这些服装、鞋帽这些事大概是不变的。所以你认为增量几乎主要是，当然还有一些其他的跟特定的大宗商品有关的，跟一些特定的金属制品有关了。但是不管怎么样，你从整体上来看，大概结构调整这件事就已经过了质变的时间点了，就中国已经调过了主要靠轻工产品支撑外贸的阶段。大概基本上结论，第三句话就是结构调整已经基本上完成了。然后你要看那个K型分化，我觉得我们又回到宏观经济上，很有意思的话题。在整体中国经济和外贸经济的增量里边，这个所谓被定义成新动能，或者叫新质生产力，就这些东西。当然其中这个新质生产力包括了互联网服务，就是它不止都是这个芯片、新能源车、新能源组件这些，那就这个新质生产力的部分贡献了40%。

【嘉宾】大家关心中国经济的K型的问题，从老百姓的角度，你就关心的是底下那个K底下的那条斜线能不能不继续往下延，和K上面那条斜线能不能继续往上延。因为只要是底下的不再掉，上面的还能接着涨，那你就意味着跨过了那个最难的这边进水、那边出水，这个池子里的水不变这个阶段和状况。那你看起来现在差不多，就像我们上次讲的一样，从上半年的经济结构数据来看看起来差不多，就基本上进水出水能流平。所以三个口里边，总能找到一个办法来解决问题。就像去年因为出口可能假定有挑战，那就靠政府的一部分投资和提前兑现一部分大宗产品的消费来撑住GDP；然后今年这个没有了之后，就变成了要靠出口和外贸来抵消掉一部分影响，加上消费的一部分自然增长。反正这就三四个棋子，就是每一年总有一两个是好用的，就几个锅盖盖几口锅等等一时。

【主持人】对，一两个盖子。

【嘉宾】但是你要关心总量，很多人问说烟酒这个保持了百分之十几的增长，说这是怎么回事。我说这我也不知道，对吧，就说这个你也不知道，它到底是涨价因素引起的，还是因为大家的消费明显的趋向于了平价和高端两个路线，所以导致了价格区间变化，或者叫平均价格变化，还是总量发生了变化，还是零售渠道发生了变化，还是供应商囤了更多货，这个我也不知道。就说你问到这么具体的，我就不知道。对我来讲，我最关心的问题就是K型的两条线形容结构的变化，因为这个影响很长期和很巨大的事，对。

【主持人】大家对K型分化的担忧，不就是说它上面那个东西，其实跟大部分老百姓是没有关系的，下面那部分才跟老百姓有关系。上面那部分也是有关系，我们从汽车来看，大家认为雪上加霜的一个消息，是除了新纯电的乘用车，还有购置税减半之外，包括增程、混动这些以前的新能源车，也都不在购置税减免的范畴当中了。所以说你就认为说，基本上从中国来看，观念、消费和性价比，或者叫汽车制造竞争力，已经翻过那一篇了，就是不需要再用任何大的政策来刺激这个行业，这个行业就已经是大家消费和生活中的一个常规，就是变成不需要特定给它阳光雨露的政策了，对。

【嘉宾】然后他们现在经常挑战，挑战就是到底就像压低，说中国现在每一天发布3.6款新车，到5月发布了500多款新车型，当然这可能是很多事儿变化的。

【嘉宾】就是把汽车变成了模块化，拆成了更少的模块，和更标准化的模块和组件。当然也包括动力系统也是这样，就你把电池拆出来等等，就分解成单独的产业链环节。所以它的重新组织和重新设计的效率比以前高。当然也加上内卷，所以它开的那个玩笑是，这就变成了一天三顿饭加上一顿夜宵，跟我们新车的更新速度、车型更新速度是一样，这大概就是挺卷的。然后但是这个卷，从我们有一点点产业链相关的企业，这个卷基本上卷的差不多了，就是很难再往下卷，就基本上卷就卷成这样。但是这个卷对出口的影响很大。你要看中国今年车的出口增了百分之多少？70%吧我印象中。就这个卷来卷去，最后确实造成的结果，是你把供应链效率变得超级高。就是从积极了说，消极了说，就是确实这个供应链的生存难度是很大的，变得超级高的。另外一个跟汽车相对应的，就是那个生物医药。就是那个生物医药，今年上半年的新药的授权金额，中国是1100亿美金，去年全年才1300多，去年全年1300多亿美金的授权金额，就占了全球的超过一半。那今年的上半年，占了去年全年的大概80%。那你要这么觉得的话，今年全年大概也许就回到2000亿了。可是你要假定今年全球的增量不是非常夸张，一年的这个所谓叫授权总金额也就2000多亿不到3000亿。那你要中国就2000亿，就意味着你要占这市场差不多接近70%或以上了，对，这也是挺夸张的一个事。当然有人把这个部分解释为跟最近的医药上涨有关系，但是我觉得去年我们讨论这个生物医药新药授权的时候，就解释过说再往前一年30出头，然后就50出头，然后那你要这么算，今年肯定就到70左右了。就这两个是很夸张的项目，就这个新药和新能源车。但是我刚才解释，就这个是因为供应链效率太卷，就是卷的太厉害，就高度竞争，所以强化的效率非常高，对。

【主持人】之前不是也有一种解释说，至少就新能源车这个案例而言，包括你刚刚举的那个中国每天平均有三点几款新车发布，就是因为我们的那个地区竞争比较激烈，地区竞争比较激烈之后，导致很多的车企背后都有一个地方政府主体在真金白银上支持他，然后导致就虽然很难，但他没有办法出清。就虽然可能这个公司已经某种程度上丧失了一部分竞争优势，但是政府也愿意支持他继续坚持那时间，然后可能竞争情况又会发生变化，然后导致就不断的出现这种情况。

【嘉宾】这个过去更明显，现在好一些了。因为今年的一季度的所有的省市都出现了赤字，对吧。但是其实你要看到五月份的数据的话，你会发现赤字率是低于年初预期的，中央加地方，就这还是回到我们刚才那句话，就其实政府在二季度的支出进度是弱于预期比较多的。但是回到你刚才那个问题，我们之前解释过说赤字对地方政府确实很大压力，也包括很缺钱，但是从中央和地方政府的关系来讲，它的执行效率就会变高，就是中央政策的执行效率就会变高，就让你干啥，或者说大家统一行动。那这里边有一个统一的主题，是这个统一市场的问题。当然第二个原因，是因为政府现在没有那么多这种类型支持的钱了，因为他手里没有。就在这种2C的消费领域，他没有办法调动消费订单了。在你不能进行特定的补贴和税务返还的基础上，就在这个所谓叫统一大市场的前提下，你就没有办法做单一特定的企业补贴了。

【嘉宾】但是你要让政府纯粹拿钱给他，单独可支配的钱也没那么多了，大概这个就约束住了。刚才你讲的一部分这个问题，当然你说有没有，那肯定会有，各个地方的政府在你没有进行税改之前，都会有这个趋势。但是今天，束手束脚的东西比以前多了。

【嘉宾】然后提到这，我上次跟我们同事半开玩笑、半认真的讲了一个问题。在上一期里面我们其实讨论里讲了一下，就说从中央地方关系来看，现在地方都入不敷出。在这个基础上，主要靠中央的转移支付，当然也包括地方专项债的发行。但专项债和中央政府的转移支付这些事都有明确的监督指导和考核审核，所以它都叫专款专用，不像以前做土地财政有个自己的小金库。总之花别人钱是很难受的，找别人要钱和花别人钱，必须得按规定动作来。

【嘉宾】但是我们讲就从央地关系上来看，最终一定会缓解这个问题，给他一个税源主渠道，像94年税改的时候把土地出让金全部留给地方是一样的。今天大家可以预期到的事情，因为中国的社会运行到这之后，跟94年肯定是天差地远。等于是那个时候你是没钱，大家都要想办法来赚钱的时候；但是今天你从社会总量，不管是财富储蓄还是GDP经济创造这些规模上来看，都已经是比较大的。从这个意义上来讲，我们讲就会出现更多的跟财产财富和消费有关的税种，就会变得更重要，因为那个时候土地是刚开始创造财富的时候那个阶段的事情。

【嘉宾】广受关注的也是在我们的二十届三中全会提到的这个消费税问题，肯定最后会被事实推出，并且在央地两层的留成上会主要偏向地方，因为这个才有属地消费和征收的动力和积极性，让你来搞消费。除了统一大市场要求把市场的这些隔阂和藩篱拆掉之外，末端征收消费税，肯定给地方政府更大的动力来吸引人口、振兴经济，同时鼓励大家到这儿来进行文化旅游各种各样的服务消费。

【嘉宾】你从这个意义上来看，我就说我半开玩笑、半认真的来讲，其实茅台的渠道改革是很特殊的一个时间点。因为茅台原来其实在最早的时候，并不能讲比五粮液明显地有品牌优势，其实再早一点五粮液，也有最少差不多的品牌优势。当然我们团队其实同时做过一些研究，关于这些高端酒品牌是怎么走到今天，或者你讲茅台做对了好几件事。在特定的时间点上，也可能是决策，也可能是运气，变成了今天最上面只有他一个人。

【嘉宾】回到刚才那个问题，是在20多年前，茅台还不是有明显身位优势的时候，其实当时它有很多的经销体系。第一是那个时候的国资，当然那些国资肯定也有很多是跟当地有关的国资，就是跟贵州有关的国资，然后后来又延伸出很多的体系。但是在你不是最厉害的时候支持了你，那当然里边肯定有很多利益关系。所以做那个渠道改革，把经销商这个体系拿掉，对茅台应该是很难的。因为第一个问题里边涉及到可能错综复杂的利益问题；第二肯定还有很多当地的，也许有延伸性的这些国企或国企相关的这些历史因缘在里边。

【嘉宾】它能在今年1月份做这个改革，我猜，但我这个是不负责任的猜了，有三件事。第一个是因为换了好几任党委书记，导致新上来的人改革压力大和阻力稍微小一点，这是一件事。第二件事，当然这个换了好几任党委书记，每一任时间都比较短，这可能也相对好缓解那个利益格局惯性，因为有历史越长的可能利益格局的越难打破。第三件事是如果改革消费税，如果改成消费税末端征收，就是消费端征收、购买端征收。从这个意义上来看，如果你变成了直销还是电子商务，还是贵州的i茅台电子商务有限公司，假定这个i茅台……

【嘉宾】最后占了茅台渠道的随便讲述，假定你就自由的电商渠道，占你零售渠道的，占你整个销量渠道的70%或者以上。因为它现在的经销商体系在4月份之后，把它变成了一个就是你是代销，你不存货，你不拿现金来买，我把这个货给你，然后你代销完了之后，你拿那个5%的提成。然后定价你也不要扰动，就是你不要赚差价，不要赚差价，对，然后收佣金，对，也收佣金，Exactly。

【嘉宾】那在所有的这些改革的背后，就是假定直销的爱茅台互联网，就电商加上经销商体系，变成你刚才讲的这个佣金类的，就是相当于代销。在这个基础上，你认为也许最后从茅台总公司出去的酒，几乎都是接近中端价格了，就接近它这1500块钱的指导价的这个中端价格。好，那这跟以前1100块钱的批发价出去是完全不一样的。如果改成末端征收的消费税，就意味着，比如说我们随便打个比方，比如说原来茅台的直销，比如说能占30%多，然后剩下都是经销，经销的体系他们是采销，你是1100批出去的，就是给了经销商的，经销商在经级手段还是在说了卖多少钱。

【嘉宾】那如果都转成我百分之，就是从代销加电子商务的直销，比如说90%都是我这么卖出去的，那就意味着我几乎可以收到零售端的，这1500块钱零售的几乎百分之90%的消费税。如果改成末端征收，以前我只能收到1100那个部分的，然后剩下1100到后面溢价那个部分，不管是1500、2500还是2100、1900，都是在经销商的属地被消费了，所以它是从经销商那收这个部分的消费税。

【嘉宾】我们假定消费税改革的话，当然我们这是揣测了，就是这个渠道改革，除了现在所有的白酒都叫全面向C，就是在所谓这些政府的宴请的严格规定出来以后，这一轮的白酒改革全面直接面向消费者，做消费者的生意，而不是做宴请的生意。但是消费者的宴请是消费者的事了。好，那在这个基础上假定中国要再做一次，像94年之后的这几次一样的税改，来增加地方未来税种，使得地方将来有更好的财政空间来做事。在这个基础上最容易被看到的是消费税，消费税已经确定的改革方向是叫消费的末端征收，就是在哪消费在哪征收。

【嘉宾】如果这几件事都如预期在一年内兑现的话，就意味着茅台今天做的这个改革，可以把消费税的90%都留在贵州。原来你要算一算，可能最多，因为它是1100批出去的，所以最多你可能只能留到个30%或40%，从价格区间来看的话，现在也许可以留到90%。所以我猜他在做这个渠道改革，能假定能改掉和换掉之前的利益纠葛，历史形成的这些利益关系。除去刚才讲的这些什么党委书记有更换，新人要改革，白酒面临压力之外，从贵州省政府的角度，如果愿意支持的话，也有刚才我们讲的这个因素。就是如果一旦换成消费税，这种改革会使得几乎第一比原来多很多，第二绝大部分比例，两个有利益因素的消费税都留在了贵州。

【嘉宾】所以这我觉得是我们可以试着再看一年，就是如果是这样子的话，大概就证明说茅台这个改革有几个好处。第一个是强化的品牌，因为我们讲叫经销转直营，直营做电商，电商做自营。第二个是这跟白酒的全面向C是一样的，第二个是在这个基础上破除历史利益格局。对贵州最大的好处就是消费税一旦落地，就把比以前多的多的消费税留在了贵州，比原来增值税多的多的消费税留在了贵州，因为酒还是个高额征收税的，因为溢价率超级高，就是从成本到销售端，所以应该贵州也有动力来做这件事。

【嘉宾】我不知道这个对各地政府会有什么影响，或者说大家有什么类似的这种事情会推，因为就像你刚才讲的，不能过度干预区域市场或者设置区域市场的壁垒。那你就要想办法把你卖的好的东西都鼓励他们做电商，因为这样的话都在本地做全额征收。然后第二个问题也要吸引别人到自己这来消费之类。

【主持人】对，丰叔刚才讲到，比如说可能在二季度的时候，我们是政府支出它是低于预期的，对，就是政府支出包括政府支出的这种节奏，它的影响因素包括什么？

【嘉宾】影响因素很多，其实主要是跟政府有关的这些工程、基建、项目、改造，当然也包括有关的采购。当然全世界政府都是个经济主体，但中国的政府作为经济主体，起到的这个作用没有人去专门统计过。你要让我盲拍脑门算的话，我猜大概它明面和潜在作为市场主体，最重要的主体之一，大概能影响个四分之一、五分之一的市场，或者也许更多一些。那政府不包括国企，就是我指的政府，就是专门指政府。所以说这个部分它既有支出又有消费，它的消费只是跟政府采购和政府相关单位，以及政府在本地其他相关需要的一些采购等等相关。大概我猜就影响四分之一、五分之一，我没有去仔细算过，但只是盲猜了。

【主持人】我的意思是，就是哪些因素会影响政府支出节奏的变化？就比如说二季度，它可能就低于了大家的预期，或者去年可能就好一点。

【嘉宾】第一个是它有没有钱，第二个是这个钱有没有约束，第三个问题是当前有没有确定努力的方向，就是钱到哪儿能造成既有业绩又有政绩。简单来讲，这几件事它要明确，就是第一要有钱，第二个钱它要有花的，我们要考虑它的回报，就是ROI。对，ROI分成两个层面，就既要有业绩也要有政绩。所以我猜二季度慢一点的原因是，因大家也许多多少少，这三个因素都受约束。可能第一个问题是没什么钱，第二个包括钱没发行到位，就是债没发行到位。但是另外一个问题是不确定往哪儿大规模的集中投入，是既能满足城市，就是作为政府的职能要求，又能满足政府作为业绩的需求，就是这个可能也不明确。所以大家也许要等到7月份，把今年下半年的经济怎么做这件事定好调子，然后再来看。

【主持人】提到政府正好我有两个，我觉得中国很神奇的经济现象，而且它是个非常确定和趋势性的变化要讨论。第一个是跟我们这个行业有关的，因为我上周的时候，去跟一个重要的经济省份的省会城市的市领导做交流，做这个所谓叫闭门的交流。这里边涉及到很多话题，当然现在的重要城市的领导，他们确实都很关心，不管是我们这个行业还是科技产业，就是不管是投资还是科技，还是城市应该怎么定位和发展的问题，就大概讨论这些事。

【嘉宾】我说我们回过头来看，中国有一个，其实我们讲过一次，但是中国有个非常神奇的确定的转变，是从结论上来看非常简单。政府主导的国资投资体系，经历了一次完全的质变，在短短的几年之内。我们先来看这个过程，其实在中美开始关系变得不好的时候，从17年开始，其实一直到20年之间，政府尤其是这种财政体系的国资，作为直投基金被当时的创业者，尤其是科技创业者，其实是不太待见的。因为第一他们出于中美当时不确定会怎么样，所以他不愿意拿很多国资的钱；第二个觉得可能决策慢、程序多，沟通可能不畅通等等原因，他们都不愿意拿国资的钱，这是第一个结论。然后第二从22年和23年初之后，就是大家看到的不管是在国常会，还是在政治局会议上，不断的在提投早投小投科技这些事，那就变成了需要让政府转向这。政府转向这既有几个原因，也有几个挑战。原因是来自于说，左边显然土地财政现在受了很大约束，当然暂时还没有新的税种的补充，在基础上缺失的那部分土地财政，也许有一部分可以用所谓叫股权财政来补充。当然中国也需要这个，因为我们讲了，它从经济结构调整，就是类型分化来讲，下面那根线需要的全是贷款，就是基建制造业的中低端制造业、产能扩张、房地产。上面那根线需要的不主要是贷款，就是上面那些高科技线，因为第一它都是我们解释过的，都是服务业，都是以高等受教育人群为主，并且是中高附加值的产业。

【嘉宾】以研发驱动为主，所以说它主要需要的都不是贷款，它需要的是长时间的研发投入，然后产出相对并不那么确定和并不那么快，当然也不显现。就它一旦开始产出之后，那个增长曲线也非常可怕，当然你拿什么大模型之类的更是如此。好，所以导致的结果是，中国本身就需要调金融结构，既然你要调经济结构，你就得调金融结构，所以本来也需要政府转型。因为你以前是土地财政加银行贷款加政府基建投资，那现在的问题是你要把它调整，也调到上面那根线，所以你的政府的这个也需要转型。

【嘉宾】但是原来政府，就刚才我们讲，就是在最少在2021年那次巨大的热潮之前的时候，和之前财政出资的政府投资是不受待见的。因为它还中间还产生很多后来大家讨论的约束，到底是不是明股实债，是不是有创始人的个人连带等等，当时这些问题所以不受待见。然后我们讲的国家的政策还是很神奇，但我也觉得这是从头到尾设计，我觉得可能顶多能设计前一半，后一半应该很难，就像我们解释过的。

【嘉宾】从22年以来，这个市场经历了最差的一个三年。因为外资不能投，没人投，然后人民币这边，因为大家左边募资又很难，右边大家信心不足，所以23、24、25的上半年和22年的下半年，这是最差的三年。这最差的三年，这个市场上是没人投，尤其是成长期阶段，就是这种大概十个亿或以上估值的，然后只有政府，在22年之后被政策推动，来进行了国资投资。所以今天我们看见的这些新出的上千亿甚至摸到万亿市值的公司，最后几轮全都是主要国资投的。然后我们也解释过了，在这个很短的资本市场循环当中，国资就赚到了钱。

【嘉宾】然后你要看今天的现象也很神奇，今天的现象是如下几件事。第一个是在今年的前半年以来，我们讲过了，财务投资人都学习国资投资。为什么学习国资投资呢？因为大家经历上面这三年半之后，大家发现好像国资更知道什么类型的产业，或者什么基因类型的企业，更容易得到政府青睐，以及可能会有更好的上市窗口和政策支持。但是大家潜意识这么以为，所以大家学习国资。事实上呢，一会我们再讲事实上。我觉得科创板也许是有一些所谓叫政策红利的，但是香港市场肯定不完全是这样。但是大家已经经过了上一轮周期之后，发现最后这些公司能上市的高估值公司，都是国资参与最后几轮投资的，所以大家就开始潜意识地形成了这件事。

【嘉宾】第二个是今天市场回到了激烈竞争，甚至很热或者有泡沫的阶段的时候，但是财务投资人也都是很凶猛，在重新活跃人民币美元，美元都活跃起来之后要很凶猛。凶猛了之后，我发现从我们的被投企业融资里，国资的待遇跟以前不一样了。因为在我刚才讲了，在21年之前的时候，国资是不受待见的，尤其是这种财政体系的出资，就是这种具体的区域市级的这种投资。那现在这些国资还是受到了特殊优待，因为我们经常有一些所谓叫前沿科技的企业，但已经抢得很激烈的情况下，特定让一点额度让国资进来。他们应该也会考虑一定的配额，就是你们要有国资，要有市场上有名的市场化基金，然后要有一些什么产业界的基金，他们也会考虑这个因素。坦率来讲，今天国资受到待遇比一般市场化我觉得还好一点，在这种科技项目里边。因为他觉得有国资，尤其重要地区的国资的背书，反而证明了他这件事坐在了正确的科技前沿方向上。所以我觉得这是有一个明显的变化，有点像移动互联网时期。

【嘉宾】对，是的，有这么多人，对，就相当于背书了一下。然后第三件事，当然政府出了54号文，就是严禁曲线新设基金等等的。所有这些现象是在今年上半年同时发生的。我说这个市场很有意思，就是说第一个在二一年碰见的尴尬局面，是左边土地财政的收入大幅减少，右边还有债务，就是城投债，在化债之前还不知道怎么办，然后中间还不觉得自己有足够的信心、能力甚至意愿来做这个直投。这既包括二一年之前他们也不是很熟贷去，也包括那个时候大家怕，因为这是个新事物，做了决定之后谁将来负责？出了风险怎么办？或者说投的企业如果没了怎么办？谁来负责等等、谁来追责？那就各种各样的原因。所以那个时候大家虽然国家号召了，但并不能讲大家在意识和观念上全部都转过来了。我们讲就经过这三年，就全都转过来了。所以今年出现的另外一个现象，叫国资也开始全产业链、全周期，就从我们这个阶段一直投到上市公司的锚定和基石，每个阶段都参与投资，于是出现了54号文。那这里边出现了几个问题，就是你刚才问的问题，我们让时间来看一看。就是第一个问题是财务投资人也学习国资，跟着国资这种方式来投，这是不是最终都是合理和正确？这是第一个问题。第二个问题是国资在全产业链和全周期都参与直接投资，是不是一个最终合理的方式和路径？当然对中国来讲，最重要的问题是达到了，就是要让政府把意识观念全部转变过来，就是你从不是很想做到确定都想做，这个已经转过来了。然后其次我们上次也解释了，借同一个周期把银行也转过来了，因为银行之前也不想做。现在银行左边息差太低，同时原来贷款，就像我们K线下边那些产业，就是制造业产能扩张、基建、房地产都受影响。所以银行在当时政策正确的情况下，设置金融控股集团，给地方国资配资做股权投资，也在这一波里赚到了钱。所以银行现在也全周期地参与了投资。你要看最近银行系的投资，也开始变得非常活跃了。所以中国最重要的目的达到了，就是把经济主体中几个非常重要的主体，政府、银行这两个观念和动作和意愿，全部都转过来了。然后在此基础上，如果从我们这个行业来看的话，最新的动作就是在今年年初的时候，发改委就是用超长期特别国债配了三个500亿的母基金。除此之外是社保基金，在今年陆陆续续、年内在多个省和市出资100到200亿，但是它通常40%的出资，就是这个基金规模，流程跟刚才那个一样的，叫投科技和创新相关的母基金。我把这些现象合在一块给你解释一下，就说中国这个转型很有意思。中国的经济结构调整，除了调经济结构，就K上面那根线之外，就是鼓励创新的这些企业和政策，给他们红利，包括资本市场也给一些红利之外；底线那条线，就支持这个K线的金融结构，它用了个很特别的周期，就把主要参与主体全部都调过来，主要参与主体就是刚才我们讲的政府和金融机构。然后你要看过去的这半年，我们讲叫CVC，就是这个大公司开始积极主动地也参与上面那条K线的投资。但如果是互联网就更偏远，如果不是互联网，就是广义上的也包括芯片、半导体设备、什么材料，光包括量子，也包括格局变，就是你看比如说宁德时代参与了好多这种前沿科技的投资，产业资本，产业资本。

【主持人】对。

【嘉宾】所以说这三个经济主体全部都调动起来。

【嘉宾】当然老百姓，我不知道国家愿不愿意、要不要调动，这种类型投资对于老百姓来讲还是风险过高的。但是国家在最后一件事上，把社保的钱拿出来做母基金，虽然你讲对这个规模，比如说你全国可能最后累计放个1000亿，这个规模对于社保来讲不是个大数。但是把社保的钱放进来，就意味着国家把他最看重的那一笔钱放进来做母基金，所以他就把这个产业里边所有参与主体的最少动能、积极性和钱都调动起来了，就都转过来了。我觉得这个是个很神奇的事，就是大概就用了三年半的时间。而且我讲了在这里边，国资还经历了一次从被歧视到被重视的特殊过程。然后这里边还有的几个开放性问题，就像我刚才讲的，就是国资做全产业链全周期是否合理。然后第二个问题是在这个基础上，财务投资人学习国资投资，或者大家就抄国资的作业这件事，方法和作业这件事是否都合理。这大概是两个待时间来回答的问题。好，从我们刚才讲的这个事件结论上来看，我们去做访谈的时候，他们也问这个54号文怎么看。我说这个54号文，就是关于国资股权基金的一些规定，我说这个文的出发点更像是个风控了。因为中国上一次类似的经济结构和金融结构的同时调整就是2000年之后，就是左边放开房地产，右边加入WTO做产能扩张，加上08年之后大规模的基建扩张，那就是下面那条K线。在那个时候做了一次金融结构的调整，就是银行业的整个调整。银行业的整个调整是这样的，就99年先做四大不良资产公司，把中农工建的坏账拨出来，让他们接下来做现代化改制，同时去国际资本市场融资。现代化改制的概念就是引入新的国外的产业资方等等。那好，这些第一波就是我们叫国家队，就是中农工建。然后第二波大概就是从03年到05年开始，整合了城商行。因为在90年代中期做金融试点的时候，放了非常多的各种各样的城市信用社、农村信用社之类的，然后尤其是05年开始，陆陆续续就成立了今天我们知道的这些各种各样的合并城的，比如北京银行、上海银行、杭州银行、南京银行、江苏银行等等，大概就是这样。然后就把他们兼并成了这些省级和市级商行。那省市级商行兼并完了之后，或者我们叫副省级的城市商行，然后在其实从07年开始，中国还放了一次最后一级，就是这个村镇。那中国在放村镇银行的时候，大概到25年为止，一共大概有个1000出头家。但是村镇银行这个最后一级银行体系，最后证明还是有很多问题。所以在过去的两年时间，这些1000多个村镇银行当中，大概就有接近300个被吸收合并，或者换句话来讲，其实主要是业务经营的问题，就直接被吸收到大行体内了，这个还是付出了一定的代价，或者改变为他们的支行或者分行。那所以说这个数到今天，才只有两年半三年的时间，大概已经吸收合并了20多的村镇银行。那你从结论上来看，就是村镇这一级，就再往下沉的这一级银行系统，还是有很多挑战的。今天是20多，也许将来需要被兼并的银行，可能也许在村镇这一级，也许最终会有个百分之，我不知道是不是会有四五十甚至更多。所以结论上，中国在上一次经济结构调整所需要的金融结构调整当中，尝试在银行上做对了很多事情，不管是中央级的，就是这个中农工建交这样的，还是省市级的，就是这些省商行、城商行。但也有教训，就是可能放到最后一级，就出现了很多问题。当然这可以想象，因为你到了一个县之后，很多县的经济体量……

【嘉宾】和它的经济所能容纳的产业量，可能导致它最后能吸收到的存款就只能给特定的当地的这些企业，但这些企业又不一定从整体上来看是个经营效率好的企业等等，所以出现很多问题。所以它吸取了上一次金融改革经验和教训之后，这一次在它把所有经济参与体的主要参与者的观念和意愿全转过来之后，尤其是财政类的国资在这踩了一脚刹车。这个踩刹车的方向是根据上一次银行类似的标准，就是我可以放到省和副省级，这个大家可以做，但是区县级那可能就不允许新设，或者需要省里来统筹安排。就是简单来讲我打个比方，就是江苏可以设银行，南京可以设银行，就南京银行和江苏银行，然后至于你设到常熟银行，常熟银行也是个经营不错的上市公司，能不能放到常熟银行，这个可能要江苏自己来看，说常熟能不能独立做一个区县银行体系，这个能力和当地所具有的资产类型和银行所具有的经营能力，那投资是一样的问题。就我猜最后大概是这样，因为这个规定还没有细则，就这个54号文，这个规定再往下执行，我猜可能还会出现的问题是，就像当年05、06、07年之后出现的省市两级商行减并一样。因为现在已经出现了，比如说最早的就像城投一样，就我统合到一个大的国资管理平台上。那在之后的时候，我自己比较知道的是有苏城投和锡城投，就是他们也是把这个比如说苏州和无锡的地方国资投资平台整合成一个平台，就像城投一样。那当然你像上海他就分成了三个，就是分成了产业战略，就是所谓叫PE、VC和大的产业，就引进特斯拉这种，他就分成了国胜、国际和国投三个体系，就全部整合进来。所以我们对接的所有对接方都是国投相关的，就是国投里边就比如说投基金，或者说投科技，或者投VC大概都在这里边，然后超大的就在另外两个里边了，就是不管上到上市公司层面，还是国资上市公司层面的管理整合等等这个问题，大概就是在国际和国胜里边。所以我猜最后可能很像当年的银行体系，在06年07年之后发生的省商行，把当地的城市和省各种各样的信用社或者农信社合并成一级的银行，变成是一个总体的平台。我猜在投资行业多多少少也会发生这个，但是这不包含国资体系，我说的国资是指国企，他们其实之前也已经被约束了更多的要去做主业相关的投资，而不是财务相关的投资，就不是跟我们一样。所以国资是不是说适合全产业链全周期的来做这个问题虽然没有答案，但是你从政策实施的方向上来看，他做到了两件事，目前为止。第一，完成了这些经济主体的意识转型、意愿转型；第二个问题是在风险防范层面，可能借鉴了银行当年的20年的发展过程，做省和副省级的放开，然后再往下是由省级来统筹是否再往下放一级，或者也许放一级半，也许在省和省会城市级，他也许会考虑整合成刚才我们讲的这种叫相对统一的一个或一两三个平台、一两个平台，就像当年的城商行的整合是一样的。就是这我看起来，这是中国在过去四五年发生的一个明确的趋势和结构性的变化，但它本质上是为了配合经济结构调整，就是为了配合K线上面那根斜线。所有主要经济参与主体就是政府、银行、企业，当然可能也包括老百姓或者超高净值个人，大家调成了一个金融结构，配合K线上面那个斜线。原因就是因为不同的经济结构需要不同的金融结构。我说这根原来下边那根K线在25年前还是主要增长动力往上斜的时候，当时的银行体系的调整是非常类似的。当然你说伴生的跟这个相关的，就跟当年的这个金融结构调整相关的另外一个现象是，其实在03年之后信托业的发展，因为信托是国资、民资都有的，那信托的发展当然其实就是银行都不愿意做的一些刚才那三个产业相关的业务，主要是房地产和一些产能扩张的，就是民营企业借贷，或者说相关制造业斜的一些借贷问题，转出成了信托的发展。

【嘉宾】然后在03年还放开了信托的发展和一些牌照，所以信托业里边不只是国营，它里边有很多民营或公私合营的。然后信托在之后的10年经历了一个数十倍的增长，当然银行也一样，因为银行从那个时候的仅仅10万亿的资产规模，涨到了今天的大概400多万亿的资产规模。那你要用同样的一句话来看，跟你刚才问的，我们最早讲那个宏观金融结构的调整是一样的，就是贷款那边和非贷款的直接融资那边，直接融资显然涨得也比较快了，就对应刚才我们讲的那些融资结构的调整。就刚才那些事，今天你看起来，它其实在我们10年前刚开始调的时候，直接融资才占20%不到，那现在大概可以平均占到比如说三四十。那你从它的体量上来看，大概就跟20多年前小银行一样，也会经历一个快速发展的过程。当然其中国资对国资、民营的投资，大概可能各有各自的空间和机会，这个跟银行当年可能不完全一样，因为它面对的是一些散碎的企业和个体，也包括它是个全产业链全周期，因为它没有个揽储的问题。

【主持人】对，其实刚才您提出那个问题，就是国资它做全生命周期的这种投资，是不是能够做到或者能做好，是一个疑问。

【嘉宾】我特别能理解说，比如说它站在市场化的早期投资者和LP的角度来讲的话，肯定会打一个问号。当然其实你换另外一个角度讲的话，就是它为什么不能呢？因为我相信比如说，可能你们接触这种国资背景的投资人，就是其实他们肯定自己也在进步。包括市场对他们评价的变化，其实除了那个态度的转变，和他们投资业绩、投资的标的表现之外，肯定也跟他们自己的表现也在进步是有关系的。毫无疑问，因为它肯定慢慢学习之后，可能也会学会了很多市场化的投资人的那种操作方式，包括项目研究方式等等之类的。

【嘉宾】毫无疑问，就说它分成几个问题。第一个问题是说肯定不是他们都不能做。第二个问题，我其实讲的主要的问题是不一定是大家都能做，就不是每个省市大家都一定或者需要或者是能做这样的全周期的投资。比如说深圳创投，肯定有人能做，肯定有这样的投资，对就说当然你包括苏州肯定也是，因为他们做了很长时间这种事。那当然北京上海也是了，就是这都没问题。那就有很多地方是能做的，因为它有过历史积累，有过能力积累，也有过这个正循环或者叫经验和教训的积累，就是在我们这个产业链当中。

【嘉宾】它另外一个问题是，比如大家现在鼓励投早、投小、投科技，那小当然有不同的定义了，但是它一个就像我们这样的VC，它最大的特点是几件事。第一个问题，它肯定要有容错率，就肯定有不成功的公司。第二个问题，它有比较长的周期，就怎么它都得等10年，才知道10年前那个基金的最终结果。那所以说这对于政府体系来看，这两件事都不友好，容忍失败跟容忍长周期。

【主持人】因为长周期的涉及到对你10年前的一个，对，这个结果的考核。

【嘉宾】那所以说，这是我觉得它在这个阶段上，不友好的地方。但是你从政府的意愿上来看，早期投资其实对它来讲，是个攒种子的过程，肯定不是个攒税源的过程。所以攒种子是吸收优质产业链和优质的创业者，或者叫聚集相对年轻和优质的这些高知人群了，那这个对它来讲是有意义的。从政府角度，你自己做跟我们一样，就你覆盖能力肯定是都有限的，就是每一个基金覆盖能力都是有限的。所以它除了自己能做的人自己做之外，它用覆盖一大堆基金的方法来做这个事，对它来讲，达到的效率会高一些。然后同时在它的刚才我们讲那个跨期考评和就是这个长期考评和失败的问题上，它可以隔离一层。那你说政府是不是应该都像合肥那样做最大的，比如说未来长期？那可能也不一定，对吧。就说因为那个毕竟也是叫高投入高风险，虽然它兑现出来也可能很大，但是兑现出来的问题可能也很大，假定错了的话。所以说可能各地政府，根据各地政府的产业链特点和财政特点，和自己的政治上的任期特点，来做一些特定阶段，或者叫特定规模和阶段匹配。

【嘉宾】和时间匹配的这些投资，加上也包括它的具体要求，就是你到底是要完整产业链，还是要补齐，比如说增加一些有效税源，还是要布局一些长期的、更长期的规模性的事情等等，大概它有各种各样不同的想法。

【嘉宾】然后最近资本市场很跌宕起伏，我觉得还有另外一个很好玩的事，我们一直在跌宕起伏，没有，不是，最后从5月下旬以来波动巨大，就是日韩中国海湾，然后包括A股，包括美股，我们回头会找个时间来专门讨论这个问题。但是我就说我们现在A股的事，我觉得它有个很有意思的现象，我之前都是一段一段意识到的，后来最近终于把它连起来了。我觉得这个连起来，就跟我刚才讲那个神奇的循环是一样的，他们是分在几个块块里各自发声，但是相互有点相关性的。

【嘉宾】第一个问题是我们讲的，就是国家队，就是所谓政经和汇金，就中政经和汇金。国家队其实主要起的是，你今天来看非常明显，它主要起的就是平准基金的作用。就是平准就是三句话，叫过快上涨、过快下跌和短期的大涨大跌，就是大幅度的波动，大概平准就是凭这三件事。所以在过去的一段时间，如果我们只从汇金来看，我们先看他们入场的时间。他们入场的时间是23年，我们还讨论过一次，就那个雪球敲入的问题，就那个时候我不知道你还有印象这个事件没有。那个敲入导致的结果，就是在几年以前一些产品，他们叫敲入了，就是导致的结果是那个时候股市出现了大幅的波动。然后那个时候是政经汇金开始买，就是买这些大的篮子，就是为了平抑股市的波动和短期的快速下跌，因为特定原因造成，就是这些敲入造成的。

【嘉宾】但是他们更大规模的平准，是发生在24年的2月份以来，就我们讲跌到2627超跌的时候。所以那个时候国家队买了大量的篮子和宽基来平抑指数的快速下跌，或者让指数恢复缓慢上涨，这是第一个阶段。然后第二个阶段就是从去年的四季度，尤其集中在今年的二季度的最后两个月，就是这个5月和6月两个月。平准就是这个国家队超大幅度、超大手地超快地卖出了大量的篮子和宽基，他们基本上卖出了他们能90以上的仓位。原因也很简单，就是我们讲了23年进来的时候是过大波动，24年最大规模进的时候是过快下跌或者过度下跌，导致它要平准，就是它要拉起来。然后这一次是为了抑制个股所拉动的股指过快上涨。就像过去的这一个月跌宕起伏的韩国股市，就叫做个股的影响，比如说三星和海力士，在今天的韩国股市里边的幅度影响比贡献大概是70%。以中国台湾股市为例的话，台积电和那个主要台积电，大概贡献了70%多上下幅度的带动率。那就要个股引起的极大幅度的股指的涨跌，在5月中旬以来的快速上涨这一波里，平准就是政经和汇金为了平准，就是为了防止少量公司极快上涨对整个股指的过快拉动，他们就只好卖宽基和篮子来平抑上涨。当然这导致的结果就是大家讲，那个所谓红利股指数回撤得很厉害。换句话来讲价格跌得都一塌糊涂，就说分红率就到了3%年级或者4%以上，然后如果拿PE来算，很多都跌到了10倍以下，甚至个别5倍以下，那这大概是结果。

【嘉宾】但我讲到这个结果的前置因素，就是因为它要平抑个股带来的股指快速上涨，因为这是平准的作用，就刚才我们讲平准就得撒作用。然后在过去的三天，你又发现平准，就是国家队一定又开始买回宽基了，主要也是因为怕受到不管是韩国、日本还是美国股市大幅震荡所引起的快速下跌等等，所以它又开始发挥平准的作用。

【嘉宾】但是我们讲完这一段之后，你发现一个神奇的事情是，我们先不管这是个非常极限的行情，因为大家只要极少数的，把大多数篮子全部都扔掉，但是在这个里边，平准基金为了平准的目的，把基本上子弹全都拿回来了，就是把它23年放进去的。

【嘉宾】这一两万亿的钱基本上全都拿回来了，就主要是为了平准，倒不是为了拿回来。这是第一段。第二段也很神奇，你要去看今年以来一些大盘蓝筹的公司的减持项，当然就是证金汇金，或者宽基所代表的这些公募，或者是证金汇金本身。你要看新进的席位，主要几乎全是保险。当然可以理解保险为什么想要这些，是因为在过去一年半当中有两次，今年还有一次就是调低了保险在资产配置上的权益的风险系数，所以保险会有意愿增配这些波动率高的权益的投资。

【嘉宾】好，那保险为什么愿意买这些没人要的蓝筹呢？原因很简单，因为他们高分红。因为对于保险来讲，如果他是自己做投资的话，他不像基金经理一样需要经历短期的业绩考评，按月按季度的，他愿意要这种叫相对稳定度高，就是非常典型的蓝筹，而且最好是高分红的蓝筹。所以这些被证金和汇金被动卖出的筹码，有很多一部分去了保险，这是故事的第二段。当然你可以认为5月份和6月份发生的事情是买得不如卖得快，因为保险显然不能像他们这样这么大规模、这么快速地为了平抑指数来接这些事。那所以说，就这些蓝筹经历了进一步地下跌，因为你卖得比买得快，那就肯定是下跌。

【嘉宾】好，那这第三个阶段就像我们刚才讲的，就是这个3月份以来，尤其实是一季度以来，由于居民定期存款到期以后利率过低，很多人不转存，所以一些钱就转去了保险。就是不管是主动还是被动，它就买了保险。当然我们讲的就是医疗寿险、健康，这些是最受青睐的，因为它还有消费升级的意愿，包括给自己养老的意愿。那从这个意义上来看，这些被动或者主动买入的居民存款，就定存活化之后的这些居民的储蓄，就进入了保险，然后保险在这个时候去，因为那边风险系数配置的调低，所以去买了大量的蓝筹。所以它就形成了这故事的三段。

【嘉宾】这故事的三段连起来就很有意思，这个故事的三段连起来是这样的：是在一个极其特殊和极限的历史行情下，平准基金，就是国家队了，我们叫平准基金，把它持有的蓝筹，也包括宽基，用极便宜的成本价格，虽然便宜国家队也是赚钱的，所以它把它退出的这些蓝筹的筹码用很便宜的价格，因为今天是个很极限的行情，大家没有人买这些东西，这几乎只有保险在买，所以把它们用很便宜的价格交给了保险，这是第一句话。

【嘉宾】第二句话是居民存款在这个时候有一部分被动转入了保险收入端的事。当然保险收入端如果增加的话，它将来的投资端就会加更多。然后第三句话是假定市场风格有调整，就像最近这两天已经发生了，或者假定AI泡沫有一定的减弱，流动性会从不同角度在市场平均化的回到一些去蓝筹，蓝筹就是所谓这些高分红的蓝筹，就会有个流动性的溢价。就是说白了买的比卖得多的话，它那个股价就会上涨。那这个时候买了保险的老百姓，就会获得一个比他原来预期更好一点的投资收益。然后国家队这个时候拿回了所有平准的子弹，假定AI出现了泡沫的崩溃，或者叫下跌所引起的快速股指下跌的话，它就重新有了几乎全部子弹来平准。

【嘉宾】那所以这一波的工作最后完成了一个非常神奇的结构，就是像吴清在陆家嘴论坛上讲，要鼓励中国资本市场有长钱。可事实上你从巴菲特就知道了，我们讲过很多次他的故事，就是说唯一的长钱就是保险，因为只有保险是久期在20年以上的钱，所以说唯一的长钱就是保险。那今天在一个极限的历史行情下，蓝筹的基础筹码，很多在超低价上被保险公司买走了。

【嘉宾】所以换成了长钱，这是第一句话。第二句话是平准基金拿回了子弹。第三句话是老百姓买保险，积极性如果提高，假定这一轮积极性证明了正反馈，假定他更愿意买保险，就肯定解决了社保和医保的叫第三支柱，就是整个国家保险体系，或者叫医疗和养老的支付体系的健全问题。

【嘉宾】因为居民存款的规模大，对一个国家是个安全地儿，这是个很重要的一个宏观金融上的事情。但是虽然它是个安全地儿，但它一旦开始活化之后也很可怕，就是因为它量太大。因为我们上次不是讲过这是人类历史上最多的，到170万亿这是没有人有过的，所以它一旦开始涌动的时候也很可怕，就是因为它是个很大的量，对吧。我们之前讲过说房地产启动的最后一波，08年到16年，那时候中国居民的存款也只有40到50万亿，我们也把房地产迅速增加了好几倍，所以它一旦开始动的时候也很可怕。那它最好能动到有序的方向上，就是说如果最终按照这个循环能一部分变成这样，就是说因为买保险，买投连险或者买保险，还获得了一点增值的收益，因为获得了增值收益，所以我存款活化的时候就愿意买一点保险，那这个解决了医保和社保的第三支柱问题，第一句话。

【嘉宾】然后第二句话是获得了额外收益之后，老百姓的钱避免了直接去个股里快进快出，你买成了保险之后，保险再去投资，它就变成了长钱，就把散户的短钱变成了长钱。当然老百姓得到了一些，假定有投资收益的话，得到了一些投资收益。然后对于股市来讲，叫基础筹码变成长钱。然后在这一次的极限行情里非常神奇，是平准基金顺便拿回了所有的子弹，准备下一次平准。因为假定AI出现大幅波动或者崩溃的话，会有一次比较大的需要的平准，那他拿回了所有子弹准备平准。

【嘉宾】然后在此基础上，因为是个超级从来没有见过的极限行情，就极少数的股票涨，一部分不涨，而且最蓝筹的还都是超跌。所以在这个时候，候场保险还得到了一大批的基础超低价，然后保险拿的这些蓝筹，因为它是长钱，所以对他来讲，只要分红率还合理，就是要不然你左边得到了股票溢价，这是他的投资收益，要不然你得到了这个分红率，所以这是他的当期现金收益。所以对保险来讲，他不会计较说你在短期超跌了10%，你在短期超涨了10%，他不会在乎这事。所以你把蓝筹股的基础筹码，在一个极限的历史行情的特殊历史窗口下，较大规模地转给了保险，而且是超低价，这个转换也是很神奇的事。

【嘉宾】如果老百姓存款活化赶在这个时候，不管是主动还是被动买了保险，如果这些蓝筹将来做一定的价值回归，当然这两天已经出现了，你所谓老百姓通过买保险，就赚到了股市的一部分收益，同时当然还有保险，然后这个时候也会有个小的正循环。然后这个正循环在存款和理财和保险之间的活化，又得到了居民对这部分理财产品的正循环。这个正循环左边解决了医保和社保的压力问题，右边还解决了把散户直接买个股的钱，转成保险买蓝筹长期持有的长钱，就这个也是个巨大的结构性转变。我就是这个事如果不是回过头来看，整个叫经济参与最重要主体在投资意愿能力和关键上的转变，这个三五年的循环，我都很难想象整个国家怎么才能调过来。

【嘉宾】你从资本市场，因为资本市场其实也是上面那条K线所对应的金融结构中的另外那一半，就是一级市场其实只占那条K线所需要的金融结构的，比如说也许四分之一，因为它毕竟体量小，一级市场、二级市场就直接融资的股和债，我猜也许可能是主角占个百分之七八十。但是就在这一次这个七八十，居然在这过去的半年当中这么调了一回，因为这每一件事都是很难的。就是说你正常情况下一个五倍PE、百分之四年分红率的蓝筹，蓝筹的概念就叫业绩稳定，这种股票绝对不可能让你在这种价格上买到，就是在一个比如说六倍PE、年百分之四分红率的价格上，绝不可能让你买到这种蓝筹的，如果不是这个极限行情的话。当然你从这个意义上来讲，如果不是平准基金要准备把钱、把子弹拿回来和平抑目前的AI芯片、个股引起的指数过快上涨，如果不是因为这个原因。

【嘉宾】他也不会轻易的就把他已经持有的这个一两万亿的筹码卖出去。如果不是因为二三年、二四年当时经历了我在投资生涯里最差最差的这个极冷的寒冬的两年，没有人投，只能政策推动了政府基金去投。政府基金也很难投到那些头部的大模型和大芯片。就像你今天投量子计算、核聚变，这些财务投资人也开始一拥而上的时候，国资只能抢到一点份额。但是当时那个时候没有人投的时候，你就几乎只能拿国资的钱。回过头来看这些整个中国的这些经济结构，就虽然你从结果上来看都挺有意思，可能会很好，但是这个一个完整的很好的闭环，经济循环和政策循环的闭环建立，可能也有一些偶然性。我不相信这些事是能从头百分之百设计的，我猜只能设计个百分之四五十。比如说平准只能设计说它要平准，然后中国为了鼓励长钱，只能从去年开始调低保险的配置权益相关产品的风险系数。这肯定都是相互独立的，但是可能统一规划的事件。但是完全没有规划到在这个行情下，他们卖出的筹码这个蓝筹超低价，而且大部分被保险接走，相当于它是合成谬误的反面。

【主持人】对，是的，每个人的理性行为创造了更大的收益，就给所有人都收益。

【嘉宾】但是你如果我们刚才讲的闭环兑现，它其实就跟22年到23年到24年国资投资是一样的。就说你从投资上来看，其实很难在快速上涨的最后一个阶段赚到钱，因为很难卖在高点上。因为你只要一旦错过了高点之后，你的心理因素是我曾经赚到过100，我愿意赚，所以它肯定会回到100。我其实觉得巴菲特讲的是对的，就是你永远的评价标准只能是买的便宜，就你很难保证是你买的相对便宜和卖到了最贵，这是很难保证的。就是你在一个上涨曲线的最后一段是很不好赚钱的。但是你买在底下最大的结果，就是在跌5%和10%，但是因为你买的足够便宜，所以最少你知道它的底在哪。剩下的问题是你能不能卖在赚足够多钱，这都很难了，就说你赚个10%还是20%还是30%还是50%。但是你要想买的绝对便宜，它几乎只能是长钱，因为它在便宜的时候，就我们拿今天的茅台来讲、泸州老窖来讲，就它在超跌的时候一定是没人要的，而且你也不知道没人要到什么程度和到多久。所以说它如果按月，就像现在消费基金去买芯片，或者去买半导体，或者去买光伏，就说你如果是个短期评价机制，它没办法，你即便知道它足够便宜你也不敢买，因为你的评价机制是不一样的。所以说白了，买的足够便宜和钱足够长，这两件事是唯一最有效的策略。就是剩下的，如果不是长钱长线，就是去赚这个阶段的波段的钱，是可以，但是确实对大多数人是很不容易的。