Vol.229 宏观漫谈109｜我们正处于一个美元主导的资本周期上升阶段尾部（8.6录制）

【嘉宾】对，一天向上熔断，一天向下熔。

【嘉宾】这个可以理解，就是之前在持续上涨的时候，其实是有叫规模性的正增量的钱进入了这个市场，保持波动，但是一直向上。那如果说这个总量的规模确定了之后，在那个尾部就会出现比较剧烈的波动。那这个波动的原因，就是因为当钱没有足够多了之后，大家就会第一恐高，第二追逐热点，这两个现象同时发生。就是简单来讲，就是这个钱一会往这跑，一会往那跑，但是你从某种意义上来讲，它算是同一个体量的钱在跑来跑去，就是从这个坑里蹦到那个坑里，那个坑里蹦到那个坑里，大概就可以这么去理解。所以它在一个资本周期，我们叫资本周期，我们都是讲的正向的，就是在资本一个持续净流入，或者上涨周期的最后一个阶段，它基本上就会出现比较大的波动。但是你看总量，我说的总量就是我们讲指数也行，我们讲总体的行情也行，就不会是普涨，它就是一个A涨B跌，A跌B涨这样的情况。并且它在板块之间，就是在不同的热点之间，轮动的速度和幅度都会增加，这大概基本上就是在一个资本周期的尾部会出现的现象。

【嘉宾】对，那换句话来说，就是没有增量的钱在追着持续普买的时候，它导致的结果就是套利的钱既要恐高，又要追逐热点，那它就会出现，就刚才我们讲的就是非常快的宽幅的轮动，这意味着是我们叫投机的钱在快速的跑来跑去，并且没有持续的注入的钱来增持它的整个盘子，使得这个指数出现持续反复的上涨。

【嘉宾】没看。

【嘉宾】包括你说北戴河那个，我看有人发了一个，我以为这个他不是个例行的新闻吗？

【嘉宾】没有预期到的是，把所谓叫灵活就业人员的社会保障体系，或者就简单来讲，就是社保这些事情，单独提成了一个需要重视的话题。当然还有一个出乎大家预料的就是，在通稿当中直接说了，也要直面所碰见的困难。那大家认为这是，所谓对今年不管叫跌宕起伏，还是叫预期不够好的经济形势当中碰见的问题的一次正面表述。那这大概是这个通稿里面跟大家想的讨论比较多的三个话题。

【嘉宾】我们先来讨论第一个问题，就说其实它有一点相关性，它有好几件事是套起来的。就是我们讲过不止一次说，其实在城市化，就中国这一轮当中要解决新市民的问题，就是把常住人口变成像户籍人口一样，进行相对合理和完整的市民待遇，这是从二届三中全会就开始有的话题，最近也开始落实。这句话就跟刚才那个服务消费和灵活就业两件事都有关，因为服务消费我们之前一次播客解释过，就是中国到了发展服务的时候。因为你简单来讲，就是商品消费从我们的总量和供给来看，基本上已经过了供不应求，现在肯定还有一些供过于求。

【嘉宾】提到供过于求大家有讲产能过剩，就是这是最近外媒说中国又讨论起来比较重要的话题。中国还在前两天做了一次，从四个角度的正面的回复一篇文章，就是那个文章挺长我们就不说了，但是它从结果上来看，就是假定中国的产能过剩是针对全世界而言，那你可以确定全世界应该都会可能向中国，就是表现出温和通缩，或者是温和通胀，就是很低的通胀，或者是较低的通缩。因为你在这种情况下才意味着叫供过于求，就是商品的供给高过了所谓叫货币的供给，你才会出现这个现象。如果商品的供给弱于慢于货币的供给速度的话，那肯定还是物价上涨，就是所谓通胀。那你看全世界基本上除了中国以外，几乎所有的国家，不管是中等发达国家还是发达国家，几乎都在通胀，包括一些发展中国家也是在通胀。那所以说你从这个意义上来讲，最少你不能说中国的产能针对全世界而言是过剩的。

【嘉宾】那这里边另外一个话题，就是跟中国的出口有关，虽然出口超预期，就是在那个政治局工作会议当中，它有一个确定的提法，就是要平衡好贸易结构。当然这里边既包括所谓中国，从中低附加值向中高附加值的转换，当然我理解这句话其实也包括了我们之前讨论的，通过人民币汇率的稳定和保持适当，对其他货币的升值预期，除了美元之外，其他货币的升值预期，来增加进口平衡贸易结构，这大概是这句话相关的。

【嘉宾】那刚才我们回过头来讲，就是你在把服务消费提起来的时候，服务消费的好处有这样几件事。不管它是哪种高端的，就是这种芯片设计、新药研发什么这种，还是这个所谓中等附加值，或者中低附加值，就是所谓吃喝玩乐这些，不管怎么样那个服务消费。第一是劳动力密集，对就业多。第二个问题是劳动力的成本占GDP的比例会提升，或者说在一个服务型企业里面，它分配给劳动力的工资收入，占企业销售所得的比例会提高。那所以说这大概是它的好处，但它的挑战就是可能，在今天已经数字化平台化，或者我们叫将来还会AI化的这种发展趋势里面，今天我们叫灵活就业，就是这个服务业产生的就业形态，太可能会跟以前不完全一样了。它不像美国在当年产生服务业业态的时候，很多是以小企业业主，比如说个人的医生、牙医、设计工作室、什么法律工作室、什么房屋建筑设计工作室、室内装修工作室，就是以这种小的个人业主的形态出现。

【嘉宾】中国赶上服务业发展的时候，因为有这些数字化便利化和平台化，以及将来还会有AI化，其实是当时共享经济出现的一波之后，带起来的嘛，有很多平台起来之后，它可以支撑很多的人直接在平台上去提供服务。

【嘉宾】所以说这个灵活就业，就是你只要发展服务业，在今天的数字化和平台化，也包括将来的AI化趋势上。

【嘉宾】肯定会有越来越多的灵活就业，就是所谓就业形态就变成了平台上的专业服务提供者。那在这种情况下，它就要把这件事跟刚才我们讲那个城市化当中的常驻，因为服务业人口大部分是居住于城市的，它跟制造业放在城郊工厂宿舍是不一样的，所以将来面临到的常驻人口的城市化转换问题，其实主要就是指服务业相关的这些人口了，包括中高端的也包括中等附加值的，或者中低附加值的。

【嘉宾】那这些人的城市化转换中高附加值问题不大，就是你讲的这些什么芯片企业，这些什么生物医药，这些相关的都问题不大。但是剩下那些就是平台经济上的灵活就业者，就会更多的在城市化当中出现。刚才我们讲的社会保障体系，所以说着重强调了服务消费和服务消费所带来的就业形态的改变和常驻化结合，这三句话最后的交集之一，就有刚才我们讲到的，转换为城市人群之后的保障体系问题。

【嘉宾】意思就是说你要如果根据户籍所在地，来缴你的社保等等相关，第一个是缴不缴的问题，第二个是怎么缴纳。这跟中央经济工作会议当中也涉及到了平衡好这个平台经济的发展是相关的。因为今天其实在社会学上有一个待解决的小问题，你说平台变得越来越多，平台变得越来越多之后有一个好处，是因为原来在很早以前我们讲过，在制造业转向服务业的时候会出现鲍莫尔效应，就是如果大家还能记得的话，鲍莫尔效应就是说服务业的平均收入可能会高于制造业，但是服务业的劳动生产率提高，可能是低于制造业的。

【嘉宾】就是当你制造业变成流水线和自动化了之后，一个工人的平均劳动生产率可能是高的，但是你变成了在服务业，比如说你在餐厅里，或者在酒店里，或者在反正吃喝玩乐相关的这些服务业，本身它并不算是中高附加值产业，同时它还是耗劳动力，同时它的提供的劳动生产率，可能还是相比于在流水线上的工人是不高，或者甚至是低的。所以它就会出现一个劳动生产率的挤出问题，就是那时候我们讲鲍莫尔效应就是，由于工资成本、构成等的不同，所以会使得劳动力从高劳动生产率的产业迁出，到相对低劳动生产率的产业就业，就是从制造业去服务业。

【嘉宾】当然你今天变成了平台化之后，就是我们现在因为数字化程度高，所以越来越多的服务经济变成了平台化，不管是什么预定、打车、快递，甚至一些餐饮行业等等。那在这种情况下的话，它变成了用平台化的形态，某种意义上提高了服务生产率，比原来同一个就业形态，比如说比原来假定送外卖这件事，现在的外卖平台肯定对单个劳动者的生产率肯定是提高了，虽然也有一点风险问题，就是跑太快这些事，但是在这个基础上，你部分解决了鲍莫尔效应，你带来一个小的社会学问题。

【嘉宾】刚才我们讲的就是这个平台到底算这些灵活就业者的就业单位，还是平台不算是他们的就业单位，这跟以前的原来的传统就业形态发生了这样的变化。比如说原来比较好约束的是，你雇的这些人就必须帮他们由企业加个人共同完成这个社会保障体系的缴纳。那今天的问题是到底怎么去解决这个，因为你全放在个人头上肯定是，第一这个劳动者不一定愿意，第二也不一定合理，因为这本来就是企业和个人共同承担的问题。

【嘉宾】那你今天怎么平衡这个平台和平台上的这些灵活就业者，因为它不一定在一个平台上，就是我不一定所属于一个单位，就跟原来一样，我们现在可能ABC三个平台，一会儿比如说做外卖一会儿做快递，甚至可能还在餐厅打工之类的，那你最终这些问题怎么协调，这可能是个小的社会经济学问题。但我想它那个既要发展，又要管理好平台经济，大概也涉及到跟刚才这件事相关。我不知道这个问题最后会怎么解决，因为在美国显然没有更好的解决方案，但是美国通过个人纳税的形态做了一些约束，就是可以报很多个收入来源等等这种形态。不知道中国最后会通过什么来解决这个小的社会经济学问题，因为中国的平台经济发展的其实比美国还要好一些，因为它的平台。

【嘉宾】是是是，应该是去年还是前年有一波嘛。它其实是在疫情之后开始试点了，就比如说拿外卖来讲，开始试点了平台和个人进行不同比例的分担。但是刚才我们讲的，就这里边它却有多个平台和劳动量的问题，就是你既有劳动收入所得，就比如说我在多个外卖平台上同时接单，就涉及到这不同的平台和我在不同平台上所得到底在这个比例分配上，怎么来完成这个社会保障体系的缴纳问题。

【嘉宾】单单之类，它确实有这种情况，因为它就真的是当年工在做的吗？

【嘉宾】因为它还有另外一种可能性，是像现在就有一些情况，不管是出于乐趣，还是出于体察社会，还是出于家庭生计，就是我白天有个正经工作，晚上也或者周末的时候也跑跑外卖平台什么之类的，就帮人送什么东西，要不体验生活，要不补贴生计。那这种它也是个就业形态，就说这种最后它也会产生刚才那个小的社会经济学问题，就是到底这个社会保障体系和社会保障体系的雇佣方和劳动者，怎么来分担和不同比例解决这个问题。它还有一些，就像直播那个可能会更不同和难一些，因为它有很多不同类型的收入，因为它不只是有平台分成，它还有这些什么打赏、直播电商分成等等这些问题。当然它可能也受控于某些MCN，或者说有个小公司化。

【嘉宾】就是这个数字经济，中国今天发展服务消费的时候，正好来到了服务消费本身在高度数字化，甚至在部分人工智能化的这个过程里。就像你说我是个个人工作者，虽然现在被打击，假定将来就像你刚才讲我们在之前聊天，假定我养了好几个AI帮我发这些各种各样的内容，甚至做部分意义上的视频和直播来帮我增加收入的时候，这个再往下再新型的一种作为叫灵活就业了。我可以在不同平台上养好几个号，但不一定是我自己在上面全力运营对吧。这个数字化加上人工智能对这个服务经济和叫就业形态，确实产生了比较多的长期影响。包括前一段时间中国推动比较多的那个所谓叫OPC，就是艺人公司，就是用AI来创业做艺人公司。当然左边这肯定解决就业压力问题，但右边这也是一种新的灵活就业形态，因为它也不受雇于某个具体的公司或单位，它也是自己就像我刚才讲的自己用个AI agent来做了一些什么样的事情。对，就是说这些都很新型，就是说这些问题都很新。

【嘉宾】对，今天在这个经济工作上还有一件事，我们稍微再回顾一下，就是因为本来在上一期的时候我想讨论，后来我想等到看完这个结果之后再来讨论，就是今年在8月1号有很多新政实施。这个新政其实是跟今年6月份那个求是杂志发表了一篇文章，当然这次的中央政治局经济工作会议当中对房地产有了一个相对稍有不同的表述，直接说的叫做稳定房地产，就是稳定房地产这句话就是个结论了，而不是像什么努力稳定房地产或者说努力稳定房地产预期这样的事情了。当然这是目标了，但是我说这个跟6月份有一个求是杂志有一个提法就关于扩大消费的问题，但是在那个提法里他第一次提到了就关于修复居民端资产负债表，而且是变成了比较正式和严肃的一个讨论关于修复居民资产负债表。

【嘉宾】因为我们知道资产负债表一边分成资产一边分成负债，那中国的居民负债，如果我们纯粹从负债来看各种各样的贷款是我们称之为的负债。那你看这个负债项上其实从6月份求是杂志的这个修复居民资产负债表这件事开始，到今年的8月1号开始实施的，很多人显示就是禁止在互联网上的多头借贷，以及在去年10月1号的时候，其实对于网贷有一个标准上限的严控，就是变成了缩到年化24%以内，然后4倍LPR并且明确了4倍LPR，官方的指导利率4倍以上不受法律保护。当然这以前也是这么说，只是这次重申了一遍。

【嘉宾】那我把这句话稍微解释一下，就是多头借贷，这句话基本上都是叫借贷的信用状况不够好，所以它谋求了互联网上的高息贷。然后通常这种可能不管因为什么原因，因为个人消费原因，还是因为家庭原因，还是因为其他原因。所以多头借贷就是不只刷了一个互联网的高息贷平台，我可能借了两三家。那这种事情最后滚起来，确实会导致没有可能性，或者即使偿还利息很难，所以它最后肯定会变成失信，或者变成被催收。之前还有另外一部分情况，如果你看相关的行业的话，反正二级市场反馈非常快，就是所有跟互联网金融有关的公司，不管你是在哪个环节上的。因为中国以前也有很多助贷平台，助贷平台就是我把消费者的线索，最后转给了银行的，或者对接到某一些能放在符合标准的银行基础上，然后在中间有一个转接费，或者是流量相关的抽成，或者叫信息线索相关的这些费用索取。不管它是哪一个环节，所有这些公司大概从今年的4月份以来，或者5月份以来，基本上可能跌了六七成，甚至更高。

【嘉宾】那当然还最后清剿了一次所有剩余的P2P里面的借贷相关的，就是固收类的，就是债项的这些各种互联网直接能做借贷的，大概也再清理了一遍。所以会产生一段时间的短期影响，结论上，所以针对这部分的政策非常简单，就是它要用一个一次性修复资产负债表的形态来解决这部分，相对可能压力最大，或者叫信用最差人群的问题。因为不允许多头借贷和借新还旧，就意味着他们迅速很快的时间全部会变成坏账。

【嘉宾】这个就像我把它比成一个不正确的比方，这就像有点像2000年我们做那个银行改革的时候，我们把那个四大行坏账一把全部拨出去。

【嘉宾】对，所以在这次修复居民资产负债表的负债这段，通过这些金融监管手段，我猜最近这几个月，即使是银行相关的各代，可能也会出现短期的坏账率的迅速波动，因为它是以这个8月1号为节点，基本上它要一把把它快速地抹掉。并且对银行还要求了相对严控的所谓叫转介绍，转介绍的意思就是这个我的贷款用户是来自于一个三方平台，或者来自于一个中介方，不是我直接给它供贷，或者直接给它进行面对面交易的贷款。刚才我们讲这些事，它可能经过逐层传递，最终资金供应方可能还是银行，所以我猜银行可能也会短期出现一些个人坏账率的迅速波动。但是通过这个方法，就跟我们讲2000年改银行一样，就要一把把信用最挑战人群的高息借贷，希望用很快的时间段把它清除干净。这是所谓负债端。

【嘉宾】负债端你还看着另外一个我觉得很神奇的事情，就是中国的居民端的总负债率，居然在过去的半年当中下降了。

【嘉宾】资产负债表的修复的资产那端，那当然你说居民存款肯定是资产，房地产是最大的吗？

【嘉宾】所以说你在房地产出现持续减值的过程当中，意味着你那个分母在变小，所以即使你分子没有变大，就是你的负债规模没有变大，但是因为你的资产端缩水，所以你的资产负债率会上升。我觉得比较特别的事情是，在今年前半年中国居民端的资产负债率是下降了，所以你可以认为说债务端的减少速度比资产端的，假定是由房地产引起的这个减少速度要快。这个现象其实就对上了我们之前两期讲过的，因为今年有50万亿的居民定期存款到期，所以我们当时说有一个背离现象，就是房地产在3月份增长以后，居民端的长期贷款，就是这个房地产贷款，却出现了不增反降的问题。那就是因为到期的定期存款没有高息的定存产品，所以很多人选择了提前还贷，不管是长贷还是短贷，因为它们的商业利率更高。所以居民的资产负债表负债率下降是因为提前还贷，不管是长短贷中哪一个的比例提高了比较多，而且金额提高了比较多，所以才导致即使在资产缩水的情况下，居民的资产负债率也下降了。当然你也可以认为，也许有另外一部分原因，除非你的存款上升速度大过了你的房地产的下跌速度，所以你那个分母是在变大，但不管是长线理财还是固收也好那也可以，就是说赚了钱也可以。

【嘉宾】那他所谓修复居民的资产负债表这句话，除了刚才我们讲到的金融监管现象之外，另外一件事情就是稳定房地产，就是你要保证资产端尽量不下降，当然这跟地方政府的财政有关。

【嘉宾】好问题，就是说它其实在求是文章当中，它涉及到两个。当然我觉得第一个是你隐含了你说的，就是修复资产负债表当中，有修复负债问题，也有稳定资产问题，就是把分子减小，把分母不要再同比减小。第二个，因为那个主旨是在扩大消费市场内需市场，那为什么这件事情跟扩大内需有关系？当你感受你的财富在下降、在缩水的时候，你的消费当然是保守的。所以它稳定居民资产端当中最大的资产类别不再缩水这件事情，跟先让你最少心理感受上自己的财富没有快速缩水，或者没有持续缩水之后，才能稳定这个消费预期。先不说它能激发消费，最少它要先稳定消费预期。要不然你心理上觉得我原来有个房子值两千万，现在只值一千万，这就跟股票的问题是一样的。因为这个股票很多人搞得很痛苦，是因为你曾经赚过一千万之后，你老觉得那一千万是你的本金，虽然那一千万可能不是你的本金，但是因为你曾经赚到过一千万，你觉得那一千万是你的本金。所以当你赚到那个钱之后，你就觉得好像是你净亏了。这跟房地产的问题一样，虽然可能你买的时候，当然肯定很多人也是买在了贵的地方，但是也有很多人说他买了之后，三百万买了，这房子涨到一千二，他就会觉得说他现在是个一千两百万身家的人，但是这个房子如果跌回到八百万的时候。

【说话人】他就觉得他亏了四百万，所以想方设法地来节约，缩减开支，以至于他的心理感受能够得到缓解。这个问题其实挺奇妙的，因为它不仅仅是一道房地产的问题。因为我印象比较深刻，就是应该碰到两三个吧，他其实是做小型公司的人，可能公司十几二十个人。我也会问他们，因为也会讲他们会控制一下支出什么的等等之类，然后我就会问他们，那你们公司的整个的营收和利润是有下滑吗？或者不增长了吗？我们会做出这样的反应和举动。他们的回答是，他说没有，我们其实还营收是正常的，可能还有些增长的，或者利润也是。他说但是，我们觉得比以前更吃力了，以前可能没有那么的焦虑，或者说忧心，然后可能我都知道这个营收和利润，但是今年呢，就是感觉我要使出浑身解数，然后才能取得今天这种营收和利润。他说，所以我们就会调低预期，然后去控制支出。

【说话人】预期是个很奇妙的一个事情，对，合理。这就是心理预期，但心理预期也受环境的影响，也受周围的信息影响，这个都会有。但是就是，我们回到刚才那个话题，所以说在这次的经济工作会议上，提出的没有修饰词的叫稳定房地产，其实跟我们讲的6月份那个文章里面写到的也是相关的。就是你要先把资产端给确定下来，然后在这个基础上，同时修复了负债端。不管是居民自主和自愿的，就是刚才我们讲提前还贷，还是说你把信用相对弱的人群的高息负债，想办法把它用短期监管的形态把它抹掉了，或者要把它一次性出清了，那这大概都算是修复资产负债表的方式方法。

【说话人】然后提到稳定房地产，这又是个争议话题，这个好难啊，每次都在讨论这个。

【说话人】对，我最近扫到过两篇三联生活周刊写经济的文章，还都挺好的。他其中有一篇文章写了一下房地产，这是我们今天要讨论的跟房地产相关的两个小话题之一。他写那篇文章的主旨是说，主要包括一二线城市，当然也包括了深圳、武汉、重庆、上海等等、杭州。在这个基础上大概有这么十个左右的一线城市，在他们的调查里边，在过去三年里跌得最狠，就是城区的老破小，这是跌得最狠的。率先企稳，当然这个你从主要城市的二手房交易当中也能看出来。

【说话人】他说企稳的原因是，因为经过了连续跌之后，因为这些城市其实也都算在所谓叫K型经济里边，上面那条线发展得还行的。在城区的老破小已经因为经过了两轮半下跌之后，它的租售比在稳定供需关系，就在今天的这个市场环境下，到了大概2.6的样子。所以这个2.6已经超过了毫无疑问的三年期的定期储蓄，甚至更长久期的定期储蓄的利息收入。

【嘉宾】因为你是首套刚需，所以本来就应该是用公积金贷款利率，那如果公积金贷款利率基础上能再贴息，那可能就低于他们的平均租售比。即使你买新房，只要不是太特别的新房，那大概就也会低到了这个二以下了，就是低到了你今天把这个钱去买理财等等收益状况了。

【嘉宾】从这个意义上来讲，虽然这个政策最后怎么起到杠杆作用，这句话还没有正式的政策落地出来，但是看起来以财政贴息的形态来进行的话，都是定向贴息，那定向贴息最后就看看它贴哪儿去了。

【嘉宾】好，好问题，但是这里面最大的挑战是，今天中国的银行的息差已经来到了历史最低点。因为说白了就是这个息差是银行赚钱的唯一手段嘛，就是便宜的存款利率和相对高一点的贷款利率之间的息差。那今天这个息差已经是，当然我们之前解释了，就是银行的低利率是左边为了解决化债问题，右边为了刺激经济问题，所以低利率保持在维持状况下。

【嘉宾】那在这个基础上，你的贷款利率低，就必然逼着存款利率也是低的，这个既涉及到存款活化问题，又涉及到适当保护息差问题。但是如果它低到零，就得完全靠贴息了。以及今天就是我们去看的话，中国最赚钱的公司应该除了……本质上他们其实也有一定的能力来完成这样的工作，以及他们又是一个国有的金融机构嘛。

【嘉宾】你从中国最大最大的宏观上来看，除了你看到了产业结构的变化，就是大家讲的K型的问题，最大的支持产业结构和经济结构变化的金融手段，在中国发生了一个长期确定的……

【嘉宾】巨大变化，就是从银行的贷款为主，变成了贷款加直接融资并举，这是我们讲过很多次，这是中国最大的宏观金融结构的变化，而且它是确定持续的长期发生。我们不是之前花过很多次讲说，怎么让政府转型，怎么让银行转型，怎么把保险的钱配置进相关的长期领域等等。你从这个意义上来看，刚才讲到了，你讲银行，上一次中国发展经济的里面，当今天的K下边那条线，00年到比如说18年，还是上面那条K的时候，它的主要金融支持手段就是银行，或者叫就是贷款。那所以导致的结果是，它伴生了那个K上面那条线的每一点的金融手段，自己也发展成了所谓叫世界大行，对吧，去向工商银行这样变成了世界大行，当然，超级赚钱的大行。

【嘉宾】那今天为了转型，对他们来讲的压力就来自于刚才我们讲到的，其实是三件事。第一件事，说今天要调整或者要修复居民端的资产负债表，他们也需要短期积累一些个人的坏账，就是居民端的坏账的个人快速积累。第二个问题是，他要接受这个历史最低的息差且会保持一段时间，就是他在原来传统业务上的赚钱空间。第三件事就像我们讲的，从2018年资管新规，2014年金融改革开始，一直希望银行也能转一部分去做直接融资，那当然，今天银行已经转了一小部分过来，如果银行也是个K的话，它已经转了一部分去上面的条线，那所以说就变成今天这样。

【嘉宾】但是如果就像你刚才讲的，如果把房贷变成零，即使你严控标准，如果你严控标准，就是城投等等，银行就没钱赚了，就是即使你把存款利率降到零，它也是没有息差的，所以这时候就完全要靠这个贴息，完全靠贴息的意思就是完全要靠财政了，那在这种情况下，因为这个最终你还是得发行国债了。

【嘉宾】就等于是你把大量的国债，举中央政府的债，全部砸到这一个领域来做贴息。那这可能短期是有效的，但长期可能是不容易的。所以它从经济规律上来看，最终第一个要合理释放需求，第二个回到合理租售比，就是房地产的经济规律和经济杠杆。然后第三个问题，在现在已经偏企稳的这个阶段，假定做了这个房贷贴息的话，就是你可以做一个让它加快这个处理企稳的手段，大概就是这样。

【嘉宾】但同时银行肯定是要转型的，而且这个低息差最少会保持一段时间。你看中国的居民资产负债表，它其实跟中国的经济结构一样，它也要做一次转型。第一个我们叫你的工资性收入，你也发现说，如果你是在K下面那条线，工资性收入是有挑战的；如果你在K上面那条线，你的工资性收入是有好一点的预期的，就是这些科技相关的，这是你的工资性收入。第二个是你的财产性收入，就是刚才我们讲的你的存款，你的理财，你买的这些房地产、基金的股票，这些东西大概也要经历一次转型，就是从原来大家积累的这部分的房地产。当然不是说以后房地产没有了，就是说在除了房地产的居住需求之外，你的那个理财金额，就也会从间接转向直接。间接的概念就是你买了个房子当理财，直接的概念就是不管是你买保险，你买理财，你买股票基金，或者其他的相关的这些产品，大概相当于你把你的金融结构跟着国家一起也缓慢，长期地调向了直接融资。

【嘉宾】如果间接融资相当于是说你就放了存款，因为存款最后是银行拿来做间接融资的，和房地产就是你自己借了钱。如果你自己的个人的金融结构转向，就是你从这两个为主，比如说你把存款活化了，拿去不管买了什么东西，就像保险、理财或者是其他投资类产品。因为你的那个保险和理财的底层仍然有百分之七十左右，还是那些债。那些债其实主要现在都是我们叫直接融资的债了，就是不管它是国债、政府债等等，还是企业债，那它也算直接融资。如果你调到股票基金甚至保险的一部分，它们也最后去了直接融资。所以这大概居民端也会发生一个相对确定和长期跟国家同方向的这种叫金融结构的调整。

【嘉宾】这就回到你刚才讲银行的贴息问题。所以你要去看，就说当然我们这都是历史角度了，就相对长期的角度了。大概中国从零零年到大概一六年左右，是一个刚才我们讲的国家和个人在同向调整的。那你要是从现在开始，也许是从二零年开始，也许是从一九年开始，大概同向，向另外一个方向在缓慢长期的调整，大概那也是个比较长的周期了。

【嘉宾】是的，偏消费的。但是有很多人也在以调侃的方式来讨论这个事情。因为它既然是消费品，它就是有一个折旧，就是有一个消化的过程。但是很早以前我们讲房地产，我们讲过了，其实房地产最终稳定下来之后，它保持的状况，就是在正常年份里略高于通胀，就变成了是自住为主的。如果它高于通胀的比例高一些，就意味着它的投资需求变多了。比如说随便讲，打个比方，比如说我们现在CPI是一，那你就意味着房地产的年化增幅在一点五左右，或者一点三、一点五左右，大概就是个消费品属性比较多的。比如说随便打个比方，如果今天通胀是一，它年化涨幅涨到了二三以上，那就认为投资需求开始变多了，大概最后的平衡状况基本上就是这样了。

【嘉宾】但理论上，只要它能够创造出收益，它就都是资产的，就是房租就是收益嘛。所以这就是只有三联生活周刊那篇文章写的挺有意思的原因，就是因为它去调研统计了之后，就是因为老破小跌到了百分之二点六的租售比。所以不管是不是自住需求，其实我猜在上海这样的城市里边，应该开始有一些投资需求，就是投资这些老破小。

【嘉宾】有，但它肯定有些其他的方法，听别人讲过，如果有兴趣我可以告诉你。我只是当它个经济现象，因为你从5月份开始，还有一个很不起眼的新闻，而且我猜力度不会很大，但却有一点点影响。在5月份开始，有一些大型城市，它开始由政府收廉租房，它的廉租房收购对象几乎全是老破小。原因是因为它既有套内面积，又有相对的位置，还有套总价的这几个坎的限制，所以这几个坎一套下来之后，几乎就是老破小。

【嘉宾】对，这相当于一部分基础设施了。因为我们之前解释过，你把常住人口作为新市民来对待的时候，或者在他们刚进城市的初期，他们可能需要有住的地方，因为他们是在城市里面工作的，作为服务业，就跟新老市民一样，它需要有廉租房和公租房来解决这些新城市人口、年轻人的新服务业人群在城市里面居住的问题，就能找到地儿住。尤其是当你把城中村这些东西做了城市更新，把它拆掉之后，那它就得有相对便宜的地方来住，就是政府来收这个老破小。在一些城市，我为什么说它这个影响比较小，是因为我觉得，虽然在去年划拨下政府的专项债当中有一部分是可以用于这个，但我觉得以今天政府的财政和支出的难度来看，应该能有财力发力到比较好的收储的政府应该没有特别多。或者说它最少力度不会特别大，所以它应该只是个很小的贡献因素对老破小。但是主要还是因为租售比的贡献因素，使得我觉得可能在老破小里，有一部分投资需求开始缓慢出现，或者阶段性出现。

【嘉宾】操作手段我没有问，但是我知道有。这跟我们刚才讲的存款活化的道理是一样的，因为你广义上社会的钱都是受制约于这个经济规律，就是你没有更好的理财手段，所以但凡有收益率超过二以上的理财预期，就是收益预期出现，它都会吸引一部分资金的，虽然这个资金是从哪儿出来的，从谁那儿出来的，从哪个方面出来的，就不能百分之百的追溯，反正这就是个普通的商业规律了。前两天有另外一个新闻，就是大行又重新开始恢复了，部分恢复，但有限额地恢复了五年期大额存单的存款，然后年化收益率高的时候可以摸到二了。我猜大行推这个事儿有可能，就像我们当时讲的六月份，因为大家要有个揽存的半年的KPI考核的问题，所以有很多行开始恢复了部分的两年期和三年期。那在八月份的时候，其实大行重新恢复了五年期大额存单的这个产品，虽然有总额限制，我猜可能是因为七月份，这个所谓叫存款活化的速度有了一定的提升。就是你在六月份，不是通过放产品揽了一堆钱回来，那到了七月份之后，这些产品没了之后，也许又有一些存款转换成了别的东西，就是因为对于理财来讲，银行只有中间业务收入，它没有长期的存贷息差。我只是猜测说，七月份可能这个居民端的存款又有一部分活化，所以大行出于揽储的压力，又部分以上恢复了五年定期存单，虽然可能是有限的恢复，但是仍然是恢复。那这大概是个很小的信号，所以七月份大概正常情况下又能看见那些常规的数据，比如说居民存款可能增加的没有同比去年多，以及可能非银存款增加的，非银存款就我们讲的这个去到理财和其他方向上，我猜可能七月份会有这个现象。我们回到年初的预期里边。

【嘉宾】这是我们今天要讨论的第二个重要的话题了，就是最重要的日元汇率问题。这个其实跟美股有很大关系，我们先一个一个来。第一个是说，因为最近出现了一些比较特别的美元相关的经济现象，有一些特殊性，他们比较难解释，我一会尝试用我的有限能力大概解释一下。

【嘉宾】我们先讲一个最粗的事情，最粗的事情是这样，就是如果我们指望一个，比如说资产类别持续上涨，不管这个资产类别是股市还是房地产，那就意味着要有越来越多持续流入的资金，而且规模越来越大。因为你涨得高了之后，就意味着再往下买需要的钱就再多一些，那所以说他就意味着，就是每一个大类资产的普涨，就需要有越来越多的增量资金的正向流入，才会导致它普涨，我想这个道理大家都能理解。

【嘉宾】如果没有增量资金进来的时候，就像我们刚才一问我的事，它就会变成轮涨，就是在一个资产类别里A涨B跌、A跌B涨。当然你把它看成一个国家也行，比如说A国涨就意味着B国跌，因为它要从那抽出流动性来。这是我们讲的最粗的一句话，这个常规的理解我们先放在这。

【嘉宾】然后我们再回过头来看，刚才我们讲到的这个现象，就是美国和日本控制日元汇率的问题。这里边牵涉了很多因素，比如说在GDP比较大的国家当中，政府债务比例占到国家GDP比、你的GDP高1.2倍的，就是日本和美国这两个国家了。那因为美国国债在最近即将要突破40万亿，日本更是，因为实行了20年的宽松政策。我们打个公司的比方也很简单，就是你借的钱超过了你的销售收入规模的1.2倍，现在还不是你的利润规模。

【嘉宾】我们再来说稍微细一点，比如说美国一年的财政收入，如果只算联邦这一层，因为国债主要是背在联邦这一层的，因为州不再计入，联邦的财政收入大概是5万多亿，出头一点5万多亿美金。美联储现在的指导利率，说上次是3.5到3.75，利率没变，那现在的国债的短期收益率大概是在4附近。在最近非常神奇的是，10年期比如说在4.7，它的30年期长国债的收益率在交易市场上已经到了，当时这是历史的比较极限的值了，到了5.2这个范畴，并且超过了5.2。

【嘉宾】我们就随便给美国算个账，假定40万亿的美债，它现在我们就按平均利率大概是不到4来算，就长短期和过往历史上发行，还有存续的这些美债都算一块，其实它有正式的数据，就是以7月到期的和需要付出的有息的国债的利息，换成假定全年都是这个数来算的话，都是这个7月份这个量来算的话，因为这边不是有新的旧的不同利息成本的，大概是1.45万亿。

【嘉宾】那你如果保持高利率，就意味着你借新还旧的时候，只会越滚越高。那我们就随便取个数，就认为假定美联储不降息，也不升息，那就意味着你到明年可能就要接近1.5万亿的年利息成本。美国的国防开支也很夸张，就是大概是1.4万亿美金，那这俩数加起来大概就是接近3万亿美金，这是第一句话。所以占它联邦财政收入一半多，那剩下的不管是什么基础设施，什么医疗教育，当然环保就更别提了，就所有这些事大概就被挤占得非常严重了。所以你就只能挤公民的福利和国家投入了，这是第一句话。

【嘉宾】那第二句话你肯定还要赤字，因为你肯定不可能不投入，所以你还是要借更多的钱，所以你还会有更大的财务赤字。那这是大概粗的一个美国账本，大家大概可以理解清楚了。

【嘉宾】那在这个基础上，因为借新还旧的频率开始变高了，加上我们不是讲说你除了要借新还旧、包括付利息之外，你还有附加越来越高的财务赤字，就是你还得借更多的钱，所以你的发行速率和规模还要提高。那6、7、8、9这几个月还有起高，大概8000亿美金左右的规模。当然那个8000亿美金的国债发行量，你到底是发短债还是发长债，就是说你可以有5年期、10年期、30年期。

【嘉宾】我刚才讲了这个市场交易下来的10年期到了4.7，市场交易情况下的这个30年期突破了5.2。因为这个是市场愿意交易的成本，最后市场结果，你要再发行的结果，可能中标利率大概就离这里偏离不大了。但是你又肯定要发，因为你不发的话，你就没法借新还旧，你也没法有更多赤字空间，所以说在这个基础上。

【嘉宾】原来那个卧实，就是这个新的联储主席还说要缩表，就是你还要把联储持有的国债再卖回给市场。那这一连串就变成了一个比较复杂的问题。在这个时候你就需要有更多的钱来美国，要不然的话就没人买这些国债。但是没人买就会导致国债收益率变高，那这里边又出现了一个更麻烦的问题。因为各个国家的央行，尤其在过去的两年中以中国为首，他们在做两件事：第一件事在卖美国国债，第二件事在增持黄金。当然这两件事是相关的，就是他对美国长期国债和美元的长期信心可能受到了影响，加上对美国控制通胀能力也有信心的问题，所以就导致了刚才那个现象。市场上的买家就已经不多了，但是你要卖出去的国债的量可是在不停变高的，而且成本也不低。这个市场上的主要买家之一就是日本，所以在这个基础上，如果日本持续买美债，对美债也很重要；同时保持美债的收益率不再上涨也很重要，因为收益率再上涨，就意味着发行成本要更高，将来的还息就要更高，而且还要借越来越多滚雪球的钱，大概这几个就构成了一个循环。

【嘉宾】在这个基础上，日元原来在持续贬值，前几天到过40年的最低点。你说日本宽松了20年，原来对日元在好坏之间可以平衡一下，因为它的好处显然是可以有利于出口，其次你在国外赚的钱换回日元之后，还显得赚了更多的钱等等。这是硬币的一面。这个硬币的另外一面，老百姓的购买力肯定会受影响；其次日本现在在海外的投资也很多，当日元贬值的时候，对在海外开始投资和购买各种各样的不管是理财还是股票还是其他的这些事的时候，也会有一点挑战。其次日本在国外投资多了之后，它就不主要是在国内生产往外卖了，它主要就是在中国和东南亚一样，主要在国外直接建了产能和产业链，这个时候它就不需要大规模地出口了。但是日本是个资源匮乏国，所以它需要大规模的进口，而且随着生活水平等等相关的提高，越来越多的东西需要进口。在这个基础上，日元贬值你的进口压力就会很大。进口压力很大，你就只好输出通胀，因为你不能把东西亏着买。所以那就会导致国内除去本身日元的购买力下降之外，它还有个通胀问题，就是输入性通胀问题。然后你对出口的便利性的影响，就已经变得比较小了，因为刚才我们讲了，你可以把产能放国外了。那所有这些事的叠加就变成了日元的贬值对日本压力非常巨大。

【嘉宾】而且这里面还有另外一个我们老讲的叫套息交易。就是在日本维持接近零的利率的时候，现在是一了，因为日本没有外汇管制，非常多人从日本借钱，买美国国债或者美国股票就行了。那这是非常大的另外一个流动性的来源。这是三种钱：第一个是日本的海外企业，包括日本的比如像我们一样的社保基金之类的，持有了非常多的海外头寸，不管它是什么类型的头寸，债还是股；第二个是日本政府、央行本身，是美债的最大买家之一；第三个问题是有非常多套利的钱，从日本借钱，利用利差，然后利用没有外汇管制、没有资本管制的情况下，换成美元，去投资美元计价资产，不管是美债还是美股。这是三笔钱。

【嘉宾】然后刚才我们讲的这里面最麻烦的问题是，如果日本要干预汇率，就像大家看到的一样，因为这次干预非常巨大，规模非常巨大，它可能一天半里面可能砸了五六百亿美金，那今年年初至今，干预的大概已经消耗了一千多亿美金。

【嘉宾】就持续干预，虽然日本是外储大国，但是它要持续这么干预的话，不是以加息的形态来干预，它是要持续短期央行卖美元、买日元的形态来干预，它就不停地得有非常大量的美元在手里。那这时候它就没有太多的处理空间，它就只能卖美债。但是刚才我们讲的美债面临的问题是需求本来就不多了，然后同时发行量还增加，利率还在上涨。如果它一卖美债，就意味着卖的人更多，买的人更少，所以那个美债利率还会再上升，再上升就意味着财政部在发行更大规模的债券的时候，第一成本增加，第二买方减少。

【嘉宾】我把这个循环虽然说得像个绕口令一样讲完了，所以你理解说在这个时候碰见了一个比较难的问题，就是从今天来看，美国又不希望日本快速升息，但日本快速升息能不能解决日本的问题，也和日元的问题再说。但日本如果一快速升息，它会产生如下的几个问题：第一会大量平仓那个套息交易，就是原来低息借的钱，要在这个借的钱到期之前赶紧把它还了，因为要不然再借，它可能套息的空间变小很多，如果它加了杠杆它就很危险。那所以说，这会大量平仓套息的钱，这会导致大量的钱，即使不是日本中央政府的原因，也会大量投机的钱抛掉美元资产，卖掉美元资产来还回日元，这是一件事。

【嘉宾】第二件事，大量投资于美元资产的日本企业，像这些保险这些也会卖掉，回来享受日元升值，或者假定日本加息的话，更高的日本债的回报率，大概这是两笔钱。所以说这是一个很难搞的事，就是你既不能让日本这么跌下去来卖美债，你又不希望它快速加息稳定它自己的汇率，日本也不能接受它持续日元贬值下去，这是个很难解的死循环。

【嘉宾】在这个基础上，就是我们看见的美国号称要帮助日本稳定汇率。为什么是号称呢？财政部不直接、不通过国会讨论可以动用的钱，来稳定别的国家或美元相关汇率的钱头寸很少，只有小几百亿美金。所以这里面带来的问题就变成了说，它要先给市场表示个姿态，就是管理预期，对，管理预期。好，同时希望日元适度稳定，美元最好只对日元略微贬值。但这件事是一个很窄很窄的通道，它很难把握，而且极有可能出现挑战。

【嘉宾】那这个挑战的背后，有几件非常麻烦的事情，就是说我们现在回过头来看美股的问题。我们在年初做宏观访谈的时候讲过一期，就是从23年到25年之间，因为中国经济的挑战，因为俄乌战争引起的欧洲的问题，所以有非常多全球的钱，而且这个全球的钱还是经过了2021年的超额增发，有超级大量的钱开始缓慢地向美元资产移动。缓慢的概念就是，它不会一下全进去。

【嘉宾】它可能先吃它个5%，加到15%，加到25%，大概就是这样。所以它符合我们讲，叫做越来越多的增量资金，规模越来越大和快地移入美元资产，这大概是一个补涨的过程。那刚才你问我说，我们最近发生的这些资本市场波动现象，我说它是个资本正周期的尾部，就是这个配置周期的尾部，就是它会出现板块快速轮动前，波动性大幅增加。我刚才还解释了一遍美债的问题，就是你也知道说，美债现在也有一个小的挑战，是它的发行不那么容易了，最少收益率变得比较高了，就是用高利息来吸引。我们再举一个小例子好了，如果你回过头去看美股资本市场和美元指数，你会发现一个有意思的现象，是今年的4月和5月，美元指数经历了一个快速上涨。然后如果你对到美股上的话，同期就是经历了存储芯片的极快速上涨。那你说，诶，凭什么那个时候这两件事会同时出现呢？因为一般发生了一个突然的黑天鹅的时候，全球一般先配置现金，因为它不知道这个风险有多差。然后在这个基础上，第一波恐慌过了之后，大家就先配置高流动性和相对最安全的资产，这一般是美元美债之类的东西，因为美元是流动性最强，美债是交易性最好的，这是第一波。然后后面大家再慢慢往安全的配置，美国自己在自己的发展历史上，也出现过非常多次这样的事。那所以说，在2月底发生了美伊战争之后，大家先恐慌，比如说3月份。然后大家过了最恐慌的这件事之后，就开始配置相对流动性高、安全性高的资产，所以美元美债，那这个时候美元指数就开始上涨。这个时候霍尔木兹的问题，还没有出现全球能源危机问题，但是出现能源危机的话，美国其实还好，因为它已经是最大生产国了。那这个时候钱开始流入美元和美国资产，那这大概是上一波。那这是一个很短期的状况，但是我们也看见了这个状况。当我们那个时候也经历了所谓黄金的下跌，就是美国通过制造了一个危机，然后把全世界的钱又抽了一遍。但是这个能抽的，就像我们讲的那个范围已经不多了，因为我们是在存量里。那这大概是上一波，那你抽不动了之后，就是没有新的钱进来之后，就出现了宽幅波动，不管是刚才我们讲的美债，还是刚才我们看到的7月份的美股，就是刚才你问和讨论的这件事。那我把这些前提也都讲完了，26年的3到6月份的这个很小的循环，就跟23到25年的那个大的循环是一样的。刚才我们的最先开始的那个common sense，就讲说现在的这个钱基本上就这样。但是放在今天我讲的这个视角下，你稍微以某一个角度，这只是其中一个角度，可以理解我们在5月份开始管控那个外汇流出的问题，因为那个时候确实是美元相关资产在抽全世界的流动性。那今天的这个宏观上的问题，抛去4、5、6的这个小的波动，也是跟大周期一样的，只不过是个很小的循环。之后他最大的问题是，钱的总量就在这了。那你想这个钱的总量的约束，是美国还需要在这三个月里发超多的美债，比如说3万亿以上的美债，这是第一个问题；第二个中标利率还不能过高；第三个问题还不能让日本，不管是以不买，还是以多卖，还是以钱回流的形式破坏这个流动性。所以这就变成了一个很敏感且很危险的三角。然后如果你还能再回忆一下的话，沃什是今年5月份上任，对吧，就是一个新美联储主席。在他上任之前都传说他是偏鹰的，在他上任前和上任后的一个月，就是从4月中旬到6月中旬之间，不管是市场传闻，还是他传递的市场信息，都好像美元要加息，因为他是偏鹰派的。

【嘉宾】说美联储要更好地控制通胀，更独立等等，给大家的印象都是要加息。我们之前讲过，一加息会造成美元的强势，当然也会造成资金回流美国，这个就是你讲的叫预期控制。这些非常复杂和多头的宏观问题我们都凑齐了，但是今天的问题是，第一个是他能不能加息，抛开债券的交易问题，我不知道会不会持续提高美债长债的付息成本，这是一件事。

【嘉宾】今天看到新闻，还有什么美联储的一个理事还在讲说，如果通胀加剧的话，就是要支持加息什么之类的，就还在放这种声音。

【嘉宾】那第二个问题，是说能不能降息呢。今天通胀这样，降息的空间也不容易，除非实在是被迫，比如说你要救市，你要大规模增加流动性，但是你要救市的时候，就意味着资本市场已经开始急速下跌了，或者是整个全球市场。所以在周期的尾部，我们只能说他叫周期的尾部，最难的问题是没有钱了。就是我刚才拿美国所处的境界，和刚才我们讲美日联合干预汇率，所有这些表观出现的宏观新闻，和刚才我们讲到的所有这些具体的案例，和我能尽我的全力解释的这些现象，来解释的，就只是说，美国联储和财政部想要吸引全球更多的钱能流向美元和美元资产，不管是美债还是美股，几乎看不见可见的更好路径了。

【嘉宾】造成它的补涨。假定你认为很难再有持续更大规模的钱正向流入这个类别的资产，那你就是我们讲的最后一个阶段，就是这个存量博弈，就是这个高波动性的，你跌我涨，你涨我跌的。

【嘉宾】那这大概就是我们在今天讨论每日干预汇率这些问题上，想努力讲清楚的，最难讲清楚的这件事，就大概今天这个市场就长成了这样。

【嘉宾】这里面还有非常多具体的事情，比如说，今天的美债收益率和今天的美股的互相关性，已经到了几乎历史极值。

【嘉宾】什么叫历史极值呢？比如说，美债收益率变高，意味着大家不买美债。美债收益率变高，当然隐含对美国财政部和美联储控制通胀的预期变差什么的，等等等等，或者需要用更高的成本借贷等等。美债收益率变高的时候，就意味着美股变差，就意味着大家不买美债的时候，大家也不买美股。这个叫互相关性，因为他们是一个高的时候一个低。美债高的时候，其实是大家在不买美债的时候，美股低的时候也是同理。

【嘉宾】但不管怎么样，这是一个小的信号。这个极值，就是美债和美股的互相关性的极值，就是到了比较高的。就是这个互相关性很高的时候，通常也容易触发某种意义上的特殊事件，因为黑天鹅永远不是从业绩开始的，黑天鹅一般都是从外部开始的。

【嘉宾】每一次周期到头的时候，今天累计的外部因素有如下几件事。第一件事是日元，因为这个是过去一年多主要的央行对美流动性提供者，就是我们刚才讲那个套息交易。日元的汇率和日本央行的干预，和日本央行的加息，总而言之，当它改变了日元美元的这个流动性，或者这个流动性一旦触顶了之后，开始转向的时候，是个很大的黑天鹅。其实对美债只是个发债的问题，但是对其他类型的风险资产，是个更大的黑天鹅，或者尤其加了杠杆，这是一件事。

【嘉宾】第二件事呢，今天还有个可见的问题呢，是大家都说美债会崩，美债不会崩的，收益率出现一段时间的大起大落。

【嘉宾】因为美债是跟我们的人民币一样，是本币债，就是它最少能印钱来还。这里面还有另外一个问题呢，是美债原来还有一个大家可以理解，但是原来你不这么考虑的购买方，是美国的超赚钱的标普500的很多公司，比如说这些大型互联网公司，比如说原来像苹果这样的，比如说你账上来恨不能就趴着千亿美金，那你这去理财就满美债了。

【嘉宾】因为你得买的理财的底层就是这些债，不管是货币基金还是相关的这些事。原来我们觉得Google到四季度度，可是事实上Google在二季度现金流就是负的了，就它披露的财报里面，所有这些最有钱的互联网公司，除了微软是正现金流之外，剩下大部分全是负的了，资本支出太高了。

【嘉宾】那你就意味着说它也发债，就它还需要抢这个市场的流动性。你说它抢跟美联储是一个级别吗？不是一个级别。但是不管怎么样，你从原来可以买的人，变成了现在要抢流动性的人，这是这个的底层的最大的问题。不是因为你抢了流动性，是因为他们发的全叫私募债，就跟我们讲的那个直接融资一样，你是在市场直接找到了买方来发行的，不管这个买方是金融机构还是私募基金之类的。因为你要发这个直接融资，所以它的这个市场利率不是由银行定了的，是由你们双方在交易当中来经过市场确认的。比如说我们曾经讲过，发债最高的是甲骨文。你今天看甲骨文的债，已经发过的企业债，就是这些私募建数据中心的私募债，在市场上的交易也已经在持续走高，就是利率在走高，当期发行的发行需要越来越高的成本，或者就意味着大家在抛一些已经持有的企业债等等，都会导致利率跟美债是一样的。

【嘉宾】所以这里面还有一个黑天鹅，就是大概这些私募债不要爆雷。因为这些私募债爆雷，它会导致连环抛售，就是大家对这个资产类别会产生恐惧，就之前类似于中资的地产公司在香港的爆雷一样。那所以这是第二只黑天鹅。

【嘉宾】那这里面的第三只黑天鹅是，当然今天早上起来看稍微好一点对不对，就说这次伊朗控制了，或者霍尔木兹海峡停航，但是今天的抗压能力是远不如那一次的。就是今天假定跟那个一样，再持续比如说70天，可能这个大宗商品市场就崩掉了。那所以美国也处在一个非常难受的局面上，就是你既不能完全保证打赢，因为它的打赢唯一结果只能是做政权更迭，如果你不做政权更迭，就没有办法，因为你就拿不回霍尔木兹海峡的控制权，这是没有可能性的，这是今天伊朗最重要的王牌。这个有点像中国的围棋战略，就是我用四两拨千斤的方法，用一个很小的牌。

【嘉宾】好，那所以这个第三张黑天鹅，是比较挑战的是，今天全球的能源和大宗商品市场，处在一个远差于两个半月前，或者霍尔木兹海峡被封闭的时候的状况。所以这也是一张岌岌可危，会掉下来的牌。你说这个会不会影响美国？

【嘉宾】这个既是不影响美国，它会影响全世界无穷多的供应面，会不会影响中国？因为中国从2017年以来持续扩大，做两件事。第一件事叫扩大石油战略储备规模，从原来的27天变成了四个多月。第二个问题是做了能源来源国的努力，是非常多样化的，而不是单一依靠某一个国家提供比较高比例的。第三件事情就是做了新能源，比如说今天数据中心很多用的都是绿电。那所以这三件事，你要说美国是比较安全的，中国也相对算是安全的，但是除了这俩之外，其他的很多就不好讲，譬如日本、韩国等等，所以这是第三个很麻烦的黑天鹅。

【嘉宾】所以他们左边有大宗商品的问题，右边两个都涉及到流动性的问题，就是不管是数据中心的“四木战”，还是整体上全世界还能提供相对有点流动性、输入美元资产的日本和相关国家的这些央行政策或者汇率政策相关的变动。今天我能想到的大概，第一个问题是没很多钱可以供抽血了，就全世界的钱大概就长这样。第二个问题是在这个基础上的结论是，美元资产要进入个存量博弈了。在这个博弈的基础上，它处在一个非常难控制的局面上，就是你既要保持美元合理的强势，因为你不强势，大家不就不买美元资产了。但是你肯定也没有生息的空间看起来，同时还需要保证大家不能都卖你，就是比如说像日本这样的事不能发生。然后你还要超额融资，就是你还要发很多的债，不管是“四木战”还是国债。但是这个又需要更多的流动性。但是如果美元很强势的话，对美元的出口和什么贸易平衡、所有这些事，或者什么制造业回流，都有很大影响。你要强势吸引美元回去之后，通胀你也不好控制，当然你也肯定更不能降息，就是如果钱都去了美国之后，你有更多的通胀之后，你也肯定更不能降息。

【嘉宾】在这个最后这个阶段，是一个远不止既要、又要、还要，它是个非常难把握的过程，这是个几乎都不能叫独木桥，它比走钢丝还要细很多。而且还有几个岌岌可危的黑天鹅，这是我有限能力能想到的。

【嘉宾】对，没事，放宽心，就那句很有名的话，这种来着，迄今为止世界还在不偏不倚地悬挂在那个地方，就稍微偏一点点就出事了。在这个问题上，中国就很难分析，中国其实就港股而言也是，一直从24年底的反弹开始，其实中国包括港股市场……

【嘉宾】港股市场更明显了，还没有获得外资的平配，都还是偏低配。因为之前我们不是讲，主要是南向资金造成的上涨，所以外资并没有很高配，或者甚至平配港股，或者中国资产。吸引全球流动性的事，对我们是个增量，但不是个负担，就是说，你不会因为突然被抽走，而有大规模的波动，所以中国比较难预测一些。第二个问题是，就像我们之前，再往前一期讲财富密码，但我没有讲具体怎么个财富密码，但它其实隐含了财富密码，就是中国从我的角度很难去，就我不太敢，比如说我们做股票而言，不太敢买，比如说估值期货来对冲，是因为中国的涨跌它能控制的幅度比较好。是因为第一个，它对外资依赖度比较低，我们讲。第二个问题是，它左边有个平准，因为其实在过去的这两三周里边，非常有意思，你要去观察那个在中国市场的这个宽基ETF的份额变化，就跟我们之前讲的一样。

【嘉宾】我们之前不是讲说，在今年的7月初之前，平准，就是这个平准在卖，对，汇金和证金，基本上把他的钱卖出了90%以上，就他把子弹全拿回来了。那你能看见7月份，就看得很明显的，刚才这个，因为他把子弹全拿回来了，所以只要是一根跌的超跌，他就大幅的买宽基。然后如果交易日内，在开始跌了之后，在当天就出现了不跌，且企稳甚至上涨了，他就开始在日内还会卖回去。

【嘉宾】我猜测，他应该是由自动控制的，要不然这个人来操作，可能会难很多，他肯定有一些触发指标，所以你能看见非常明显的平准。第二个问题，是中国还有一个全世界，我曾经讲过，全世界没有过的储蓄逐渐货化，因为你记得，刚才我们讲这句话，有一个非常重要的前提，如果一个大类资产的变动，就像比如说，2006年到2015年之间的房地产，大类资产的变化，就是补涨，比如说房地产，你是需要那个钱从少到慢慢增加的持续流入，才会导致补涨，或者叫持续增加。中国的居民存款活化，现在没有主要活化到股票上来，因为他有很多政策调控这个事，就是说，不管刚才我们讲的保险入市，保险的配置权益的风险系数等等等等。

【嘉宾】中国还有一个不确定性，存款最后会在活化了之后，降低到正常储蓄率，而不是超储。假定中国不会降低储蓄率，只是保持过去十几年来合理的储蓄率的话，他也有那部分超储，就是那个大概大家各自统计口径不一，从十几万亿到大概三十多万亿之间，就这个部分在活化之后，会去哪儿？

【嘉宾】因为是超大一笔钱，他反正有一些政策，还能逐渐的想办法慢慢活化。当然，这些钱去哪儿，就会在哪儿造成比较大的持续流入的水了。所以离岸市场管制，我们也会像日本那样，有可能，对，它有一个巨大的套利空间。中国其实在离岸的市场，对人民币的中长期，组成这个息差，就使得大家不要像他们讲的，在离岸市场当中来做日本一样的套息交易。

【嘉宾】回到刚才那个话题，所以中国市场的调控方式和空间是很难单向预测的。就比如说美国，我们可以今天做的预测是，假定它已经在很难补涨的尾部了，但是当然今天，你因为不知道从哪会出只黑天鹅，所以你也很难预测它从哪开始比较多的下跌。

【嘉宾】今天对我有一个非常麻烦和苦恼的问题，我也不希望它是出现一轮极快速的下跌，虽然这个可能性是有的，所以你也得时时防范着。说到底，什么位置会出现黑天鹅？因为黑天鹅肯定不是从股票市场自己飞出来撞坏了自己，它肯定是从外部一个什么突然的因素，最后累积到了场内造成的。

【嘉宾】这个你知道已经在某一个阶段，但是你既没办法判断阶段会持续多久，你也不知道还有什么变量会影响，所以这个也很麻烦，对不对？会不会有可能它跌到某个程度之后，市场它只是需要一个下跌的理由，就是随便搞个由头出来，它马上就跌给你看。它就是这样，它就是这样，就是在这个最后一个阶段，它很麻烦的问题，就是你永远也不知道到底是什么因素触发的，然后你时时得恨不能左顾右盼，然后那边马上就开始跌。其实它只是说它觉得它应该跌了，对，是吧。

【嘉宾】然后刚才我们讲，解释了最重要的一个结论，对大家考虑自己的问题非常有用的。很难出现一个大类资产在普跌的时候，有某一个这个大类中的特殊类别在出现快速上涨。拿房地产来举例子，你很难在过去四年房地产普跌的时候，你说我就找到了在这里边这一个区域的商业房地产，这会出现快速的上涨，这个很难。

【嘉宾】所以你在这个市场博弈的最后一个阶段的时候，你想说，我独具慧眼，抓到了，即使市场普跌，我也会涨的，这种概率是很低的。很难会出现这种情况。假定你，假定你认为，别忘了，假定你认为我们都是看的美股，这里边是截然不同的判断。

【嘉宾】假定你认为美元计价的广义资产，既包括美债、包括美股、包括其他的一些，假定很难再吸引比二五年更大的流动性规模进入美元资产，那现在大概就是美元广义资产的一个周期的最后一段。那最后一段，当我们讲到现象上，会出现存量博弈，就是A涨B跌，A跌B涨。当然，股和债之间也有可能会出现这种情况，虽然他们现在是收益率涨、美股也跌的，但是总而言之，在最后一个阶段的时候，几乎不会出现有一个类别持续上涨，在一个整个比较快速普跌的情况下。所以最后这一波钱是很难赚的。这是大家判断，如果你觉得美元还会有变动，比如说川普突然搞了个什么招，中国现在还没有、一直没有松口九月份访美的事，就是我们的元首访美。我猜从这两天的新闻来看，不是美国又第一制裁了一大堆所谓叫涉及强制劳动的公司，其中包含了。第二个问题，前两天还说要进中国的光模块，然后中国昨天出了个对等反制。因为美国一向是在谈判之前，自己要造筹码出来的，我猜这是个造筹码的过程，只是中国这次做了反制而已。但是他要造筹码的原因是因为什么呢？可能是因为有一些别的关键谈判要进行，也许是最后要确定一个关税的框架。但是中国，我猜就像我们原来讲的一样，中国的元首访美，不然他总不可能在大家还在争的时候去做了个访美。这个时间点假定选择9月的访美，这次的访美对川普的中期选举肯定是利大于弊的，所以理论上是应该他想要这一次访美，比我们想要这一次访美的想要的程度高。那当然，在这个之前大家肯定有一个谈判筹码的撕扯过程，为了达成一个中期、哪怕是中短期的关税贸易框架。就像有讲的美国一向都是在谈关键问题的时候硬造筹码，所以我猜他最近这些动态也是为了造一些筹码。那当然，只是中国这次没有以你造出来的筹码为筹码来谈判，就是说造了一些筹码，可能中国也做了一些反制，然后可能会把访美的预期再往下调，大概大家也许。

【嘉宾】我只能猜测，也许是在这个博弈过程里边，回到刚才我们的流动性问题，假定你认为美国很厉害，他找了一些什么方法又能从全世界抽一次流动性。以我的能力，我已经很难想出来有什么更大规模，因为这个规模要最少等同于二五年。跟那个欧洲在我们这儿吗？我们这儿他应该很难抽得动，对，因为我们是有资本管制的。但是如果他抽不出更多的水到美国美元资产，那就是最后一个阶段的博弈。所以叫最后一个阶段博弈，最后总会出现某一个黑天鹅，把这个最弱的钢丝或者平衡给打断。但是你也不知道那是什么和什么时候，就说以及在什么状况下被打断。

【嘉宾】好，关于我们刚才讲到的所有跟大类别风险资产上涨与否的这个话题，我们来简单的总结一下，就是如果要一个比较大的类别的资产要持续上涨，就需要有持续的钱进来。那我们在结论上做个简单的对比，比如说美股在2019年疫情之前大概是30万亿美金出头，那今天的美股大概是个70万亿，那美股总市值上涨了差不多40万亿。那这40万亿美金的市值就需要非常多的钱在2020年之后的持续流入来支撑。肯定不是40万亿这么多钱了，当然因为不是所有的筹码都在时刻流动，所以我们也没法准确的预期，大概估计一下总有个五六七八万亿美金需要流入美股，那这是一件事。

【嘉宾】那第二件事，从美元的美债来看，美债在2019年的时候大概是21万亿左右的美元，那现在的美债大概40万亿，这大概也增加了差不多20万亿美金。那当然债的20万亿跟股的不一样，是每一笔债背后都是有一笔钱在买的，所以这可能正儿八经要对接近20万亿不到一点的增量流入。那所有这些钱是从哪来的呢？如果我们再回过头来看全世界，在2019年的时候，全球的债务规模大概是250万亿美金。那2026年看起来，全球的债务规模会回到350万亿美金以上，那就增加了100万亿。当然，包括了刚才我们讲的美债增加的这20万亿在里面。好，那我们在讲到的总结里其实提过，

【嘉宾】在2020年、2021年，全球各个国家大放水，印了非常多的钱，大概从央行出来的所谓叫基础货币就有10几万到20万亿美金。经过了这些货币乘数，就是存了贷、贷了存等等这些情况，大概又成了个三四倍，这是我们创造出来的现金总量。

【嘉宾】那我们拿美元资产来举个例子，对美元资产的周期做个总结的话，一般是怎么发生的呢？一般是在流动性充裕之后，比如说这一次是人类历史上最大的一次放水，2021全世界大放水。在这个之后呢，通常都是按照今天美国财长的这个说法，就是要保持强势美元。

【嘉宾】那么强势美元一般是怎么兑现的呢？一般就是在美国经济还可以的时候，那就开始提高美联储加息的预期，因为这就会使得美元逐渐变得强势。那在这个时候呢，因为它是加息的预期，所以加息本身好像会改变风险资产的评估价值。原因是一旦加息了之后，无风险资产也就是美债的收益率就会提高。那因为大家觉得说，借贷成本高了呀，无风险收益率高了呀，所以这个风险资产，尤其是一些成长型的风险资产，可能就要经历价格波动了呀，那所以就会先跌一下，这是第一个阶段。

【嘉宾】那第二个阶段呢，一般都是正式开始兑现加息，而且持续地美联储加息。那这时候，美元就开始逐渐走强了，那以美元计价的美元资产，也会开始吸引资金，这是第二个阶段。在这个阶段里，对于美元资产本身，不管是有意制造的，还是其他偶然碰上的，那这个时候，如果凑巧发生了这样几件事：

【嘉宾】第一，如果发生了一些扰动全球的危机事件，比如说是一场战争，或者区域冲突，这是一件事。第二件事，是因为强势的美元吸收全球的流动性，就是在我们之前讲那个通货膨胀、大放水放出来的钱，流向美元资产的时候，会发生汇率危机，外资外流引起的各种各样的经济危机。那这个时候，如果凑巧，

【说话人】打爆了一些大的经济体的经济危机发生，比如说像我们经历过的东南亚金融危机，或者欧债危机等等。那如果要经历了一场经济危机，那对于美元资产吸引的流动性就会更增加，因为这是一场全世界带来不确定性的地区冲突，加上一个、二个阶段加速上涨。那当然，这个钱总是有限的，吸引到了一个程度之后，如果不管什么原因，钱不愿意或者没有办法再更多地流入美元计价的资产之后，这个就是一个周期到底，然后再往下。

【说话人】那可能因为各种各样的原因就会开始流出。然后如果这个时候美国降息，或者降息预期，会带来短期的所谓风险资产的一些反弹，原因大家觉得一降息之后，借贷成本低了，就是只要来了。那但是不是，如果在这个时候，降息一旦开始兑现，或者美元的弱势趋势一旦确立，那大概就正好经历了美元要开始陆续流出美元资产，这大概是一个周期的第二个阶段，就是下降那个阶段，好。

【说话人】那我们把这些结论和经历过的事讲完了。我们在过去六年从小经历了一个大周期，这个大周期就是从二一年底，或者最后一个半季度的时候，美元开始酝酿加息预期，最少美联储在控制市场情绪，认为要加息了，所以那个时候风险资产出现了一些波动。然后再往下，从二二年开始快速兑现了加息预期，并且是频繁加息，那就开始陆续吸引资金都会流出。因为这通常是一个节拍，大概到二二年的中下旬，或者年底开始，这些资金开始持续流入美元计价的资产。这就是我们在二三年到二五年看的一个大周期。

【说话人】刚才我们讲到的一场区域冲突就是俄乌。因为在区域冲突这个问题上，从结论上看，它分成了美国直接参与、美国没有直接参与的。如果美国直接参与的话，是一场短的危机，比较好。如果是长，不管是像阿富汗，或者是像当年最早的时候，比如说越南也好，朝鲜也好，那如果是一场美国直接参与的、持续时间不要长的战争。

【嘉宾】对美国的美元是不利的，因为大家会觉得财政支出增加。如果是美国自己直接参加的，最好的就是短的，因为创造的一个比较混乱或者不安全的短期波动，就会让这些钱为了避险流入美元和美元资产。那如果是美国没有参与的话，长和短都没关系，稍微多的范围大一些，对美元强势更有帮助。

【嘉宾】那所以，在2021年，我们看见的大周期，叠加了如下几个因素。第一个，全球从来没有印这么多钱，在2021年。第二个，美元进入了一个升值周期。第三件事情，就是有战争，而且影响的范围比较大。那当然，在那个里面，我们不能讲有大国被打爆了，就是出现了大范围的金融危机。虽然当时可能对美国而言，最希望，或者说最希望针对的国家，可能是中国。当然中国那时候经历了很大挑战，不管是外资的流出等等等，但是因为中国的这个外汇管制也行，外储也行，资本项目的控制也行。所以在经历了比较困难的二三、二四之后，就是刚才的这个周期多跨。好，那我们还经历了一个小周期，就是刚刚经历过的，2021年的二季度，或者甚至到二季度现在还在延续。

【嘉宾】那他们是个什么情况呢？他们是一个美元升息的预期，但是很难兑现。我们在之前讨论已经讲了，因为现在的美债问题，美国发行问题，和收益率高企等等问题，很难再去加息。如果加息的话，会使得债务成本变得更高。那所以只是升息的预期，来自于美联储换主席，来自于换了主席以后偏鹰派的表态，来自于要控制通胀，保持美联储独立性，都有言下之意影响了升息。

【嘉宾】那第二件事情，是有一些冲突。那这个冲突也引起了，刚才我们讲到的，这些地区的波动性、不安全感，所以会引起一些钱短期因为避险流入美元和美元资产，以及亲身下场参与的。所以从另外一个角度，它也最好不能变成是一个持续的冲突。不然的话，对美元起到反推力作用。好，我们把所有这些结论，和我们正好经历了一个大周期、一个小周期讲完，大家就可以理解。

【嘉宾】刚才我们讲到的所有这些具体的今天出现的经济现象，不管跟美债相关的、跟收益率相关的、跟全球市场波动相关的，以及跟我们说的流动性，就是到底这一次在当前的情况下还能不能从全世界抽到更多的血，这是可能今天看起来最难的事情了，而且是一个非常脆弱的平衡。那如果抽不到更多的血，大概并不是说股市一定会立刻下跌，而是大类资产就会保持一个岌岌可危的波动状况，然后直到万一有一天这个流动性突然逆转，就会开始出现比较大的下跌，或者叫比较大的趋势。日本和韩国的去杠杆之后抽了一些血也许是，但是这个体量对于七十六万亿的美股要再往上涨，尽能够小小反弹，应该这些流动性不足以让这么大体量的七十多万亿美金市值的整个美股资本市场再保持持续的上涨，像二三年到二五年那样。即便是流动性见顶，也并不意味着会立刻下跌。会有什么因素在宏观上影响美元的变化和整个美元计价资产的流动性的变化？那换句话来说，就是能不能抽到非常多的血，因为这个规模和体量，而且已经累积到这个程度了，应该一点血可能不太解决问题。

【嘉宾】那最后一句话，你也能看到最近的新闻是，美国财政部和联储为了避免日本大幅度……同时刚才我们在上面讨论的所有这些问题，正在出现的这些现象，美债长期收益率的问题，美国财政的这个挑战问题，以及正进入美债发行的比较大的阶段，当然以及包括美元可能走向弱势，所有这些事情的硬币的另外一面，就是黄金，因为在这个时候通常……

【嘉宾】大家在美元走向弱势的这个过程当中，不管是出于避免受到美元汇率波动的影响或者美元弱势的影响，还是出于其他的抗通胀也好，或者说因为央行还需要得到更多的除了美债以外的，所谓的锚，或者叫基础处的这些定价。就是各个国家的外储如果不看好美债的话，需要一些美债之外的其他的大规模的可投资品。那不管是哪一个原因，它们的另外一面都指向了黄金。当然这些结论就是为了让大家理解一下，再往前我们讨论的整个这个部分，到底它最容易理解的白话逻辑是从哪儿发生的。当然这些事情都关乎了所谓的资产价格的整体变动方向和趋势，所以只供大家参考，也都是一家之言。

【嘉宾】我觉得一级市场现在处在非常有限的领域里边。第一，这个热点转得很快；第二个，是在很短的时间之内积累很高的涨幅，就是很高的热度，就跟刚刚我们讲的周期最后一阶段的二级市场很像，因为今天的热度都是从AI和中国的政策之间的一部分交集开始的。比如说机器人、具身智能、世界模型、量子计算、可控核聚变，也许今天还有一些我有一点点确定，但我也有一点点不确定。假定这个资本周期到头，或者这个泡沫被刺破了，美国的话就有一轮急跌，这个反而也许会导致我们的投资会向广义领域蔓延一下。因为今天都是在很窄的领域，我说的广义领域就是说它会向，比如说还有AI的消费，甚至还有AI的消费服务，还有AI的硬件，或者还有AI的工业和制造业应用，就它会向广义的去叫……

【嘉宾】因为我不是讲那个，咱们讲那个中央经济工作会议当中，有个比较单独提出来的，就是人工智能加嘛。就是现在人工智能加都不热，大家特别热在人工智能上，不管是数据中心、数据中心服务，或者说半导体设备和做数据中心的这些芯片。就你说五成蛋糕，对对对。但是如果美国的就出现了向下，大家只热这个很窄的领域的事，反而会，就是不那么热了，那大家就会往扩散角度热一热。只不过是，因为你带着AI的泡沫扩散的，所以它可能还会扩散到能用的上AI的，但是能赚钱的这些东西上，而不是这些最有想象力的东西上。是不是因为，比如上一轮它其实也没那么长了，就是AI的一波，就是可能它可能到了一些退出的时候，所以，就一级市场火了一阵，就感觉大家比较有热情。你记得我们当时年初，有四个判断，有三个是跟国内有关，一个是跟港币有关的。我们说港币，本来我的判断是说，在年内它会不会换锚，对吧，就是从只锚定美元换成一个一揽子，包括人民币。那现在看起来，这个港币换锚还挺不确定的，因为它换锚的前提是必须要在美元转弱的情况下，而且叫一致性的预期转弱，而且同时人民币还不能转弱，这个时候你换锚才会有意义。因为对港币和人民币资产，和包括香港的房地产和港股，才有支撑作用，并且对全世界来讲，大家才更愿意持有港币。那这个看起来，还是要等到美元先明确的表现出所有人一致性的弱势预期，然后人民币在这个基础上还不能弱势，这个条件触发，才有可能换锚。

【嘉宾】那第二个问题是回到你刚才讲的那个港股的问题。我们不讲具体哪些公司，港股的明星公司，在发行的时候的明星公司，到了接近解禁的时候，大部分都跌得比较惨，不管它是哪一类，它可以是生物医疗，它也可以是AI应用，它也可以是AI本身，反正大概都是这样。那所以说，这个港股的，因为发行量的多，导致像我们讲的，就是解禁股的金额还是太大，就是它的流动性可能撑不住。那本来我对港股，其实在年初的时候是比较悲观的，但是如果你有印象，在去年份的时候，不是我们的央行行长去香港，开一个具体的人民币相关的金融产品种。

【嘉宾】落地的时候，还提到了要用外储支持香港市场，然后那个之后其实港股涨了一段时间。这里面有个非常有意思的，但仅供我自己使用、不能保证的参考因素，就说，我跟我们同事讲，我说咱们就看一眼港股上市公司的首日和次日破发率。为什么这么讲呢？因为我们之前不是解释过，非常多的钱被弄去了短炒港股，就是直炒，你上市有概念，恨不能炒一个月，然后就撤出来了。那这种是很投机的钱，而且又有投机获利，那这种导致的结果，是就像之前其实在前半年大家看到的，就不管什么有概念的股票，在香港一上市一发行，大概之后都很快涨很多。我就说，如果港股的首日破发率上去了，和次日破发率，就意味着这些投机的钱不能保证赚到钱了，大家才回来做投资。那有意思的事情是，你从7月份来看，港股的破发率，首日破发率确实上去了一些，但能不能持续我不知道。就是，反正总而言之，我这是仅供自己参考的一个有限指标，就是港股的破发率如果上去了，港股本身才能变得合理和更偏投资属性一些。因为原来的破发率非常低，原来的破发率百分之十几，就是你发大概八支股票能有一支破发的，可能没人待见的甚至都会被炒。那你说这个大家的钱都去投机了，因为我讲了，这种炒一个月赚50%，肯定比持股持一年赚5%对大家的吸引力要高了。所以差不多最后我们就讲，我们那个没有涉及的第四个预测的，以及跟港股相关的一点事，现在看起来就港股好像稍微好了一点，对，就这样。