Vol.234 宏观漫谈110｜全球流动性的困境与中国五类经济主体的金融结构转型（9.2录制）

【嘉宾】因为今天早上正好还有一个比较重要的朋友问我这个全球私人市场的事。他问我的来源是昨天香港正好有两支新股上市，一支是工业机器人相关的重要企业，一支是跨境电商相关的著名企业。这两个新股上市都破发了，昨天他还参与了某一家的打新，当然肯定也是亏一点点钱了。他说这个香港打新为什么会亏钱，正好借这个话题我就说有这几个问题。

【嘉宾】正常水平大概最少是一半对一半。

【嘉宾】美股我没看过。

【嘉宾】因为它是上市首日，就是你不一定是说之后的一周或者之后的一个月。

【嘉宾】对，它就体现一个合理的供求关系。我们用最简单的打比方好了，当然现在因为A股尤其是科创板的打新都涨很多，所以大家中签率都很低，你就可以理解为资金和资产之间的供需关系。因为香港是注册制，就是由市场决定定价和供需关系，那你从市场决定上来看，就是你扔硬币赌博大概也是一半一半，因为它是完全市场化决定的。就是说咱们随便打个比方，假定是一个纯市场化机制的话，就像你刚才问美股，我没有去仔细看美股，但我猜它肯定在周期里面有一些周期的影响，比如说热情高涨的时候有一些低破发率，资本市场退潮、下行周期的时候可能高破发率，但你摊平了算，简单来讲就不能保证打新一定高概率挣钱。因为如果保证打新高概率挣钱，钱不就都去买新股，那所以说大概在一半上下这个事儿总体上是合理的，因为这样最少它不会把资金吸引到去赌这个更大概率能赚钱的事情上。

【嘉宾】对，当然。那所以它通过控制供给能够恢复一下市场，但从结果上来看，可能我们讲供需、流动性的供给还是个挑战。当然你注意到最近有一个小新闻，就是香港有一个规模十亿的……不叫打新基金，其实它就是炒作IPO基石的一个基金出了一些问题，就是很多人在里面放了钱就拿不出来了。我没有看到这件事到结果的处理，但我的理解这大概也是一个信号来纠错。因为这种短期的投机资金后来形成了一些结构，换句话说来讲，有一些灰色的或者叫桌子底下的方式和协议，不管是拿到份额、份额分配，和如何锁定筹码，和如何炒作的这个价格区间和方式问题，或者要筹集资金量多少等等，大概它里边有一些各种各样的灰色的东西。

【嘉宾】对。所以说那个时候还没有充分的受到涨价的冲击，就是不管是上游中的哪一个环节。然后我们刚才讲到二季度，二季度是大家花钱花得最狠的、因为最FOMO的一个季度。所以你认为大概二季度，并不是说因为大家不会增长，我只是说二季度应该是凑巧毛利受影响最小，因为还没有受到涨价影响，然后同时大家在一季度宣布完CapEx之后，二季度全产业链，还不是大公司，叫全产业链FOMO，所以是全产业链都在拼命花钱的一个季度。

【嘉宾】我们特定跟踪了一下，就是你看美国宣布的这些Capex，就这些AI数据中心有这样的一些问题。第一个问题是更严格的环评、州政府的法律、州政府对于审批程序的批准以及配套的相关审批；当然美国电网肯定是不行，要相关配套建设自己能够发电的这些发电设施，或者叫配套基建；当然也包括周边地区老百姓是否同意，还有要投票支持或反对等等。因为这都涉及到跟基建相关的问题，就是你拿这块地去做个超大数据中心的问题。

【嘉宾】你要看到，到了二季度中旬以来，在美国年初想要投建的非常多的数据中心，在不同的程度上、在不同的方面上，在筹建的速度上、进度上和规模上都受到了以上这些因素的干扰。所以我简化一遍，就是大概年初说，随便打个比方，说我们要建100个，然后二季度的时候就把东西尽量快地想办法先买，因为怕要涨价和缺货，所以一定要把钱先花出去。然后后来花出去之后，发现到了二季度中下旬之后，有很多要延迟，或者甚至不能立刻建了，就不能开始了。那然后同时到了三季度，还发现资本市场不奖励激进花钱，那以上主观的、客观的、资本市场的因素都有。

【嘉宾】所以到了三季度还有个厂家因素也开始起作用，就是我们讲的大家的库存都消耗差不多了，比如说在二季度，或者在一季度末的时候，于是三季度这个不利因素就都回来了。并不是说不增长，我只是说不利因素都开始纳入了，比如说进度不如预期、规模不如预期，可能Capex即使想花，也不一定要向资本市场表示“我也真的要花那么多”等等，各种主客观因素可能在三季度都会发生一点变化，当然也包括原材料涨价这些事，我讲的都是美国。所以我猜这是一大串事情的小变化。

【嘉宾】然后第四件事情，是拿历史给大家来看。我们曾经解释过思科和北电等等这些公司在2000年的时候也是一样，叫投基建、投交换机和光纤。思科在2000年左右跟现在很像了，开始激进地推出以租代买，我帮我的客户融资获得贷款，或者说直接跟他做一个什么体外的、我小他大的、以我的名义担保的这些贷款来筹建基础设施等等。简单来讲就是以租代买，其实它是租我的机器，但是我先把它收入确认进来成为我的收入部分，成为我直接售卖光纤和交换机的售卖部分。那你要看英伟达，英伟达最近推出了以租代买，简单来讲就是要激进地开始以租代买策略了，这是第四件事。

【嘉宾】第五件事，巴伦周刊写的一篇文章，我觉得最少值得看一眼，大意就是在英伟达很好的财报背后，现金流去哪了。那结论其实也很简单，他的意思是英伟达公布的财报里面，自由现金流环比又少了一半，那他的意思就是说这些现金流去哪了。大概解释了一下，可能就是因为以租代买的原因，所以说自由现金流并不像净利润一样同比地、完全线性地跟历史一样增长。

【嘉宾】第二个问题是有一个远高于历史的应收款项，就是没有真正地把钱拿回来。我猜这个可能部分意义上也跟开始推了以租代买的形态，或者在体外做了一些增信的以租代买的形态相关，所以没有收到完整的货款，因为可能也许合同确认的由第三方提供的贷款、到账时间等等各种各样的因素，所以他有一大笔的应收挂在账上，应收也会影响自由现金流本身。所以他把这一大串归结为，说虽然财报的报表非常好，盈利仍在增长，但是从现金流层面来看，跟以前的财报相比有很大的变化。

【嘉宾】所以这大概我猜多少都跟刚才我们讲的这些现象有关，当然可能跟以租代买这些现象有关。但以租代买就是一个比较激进的想要推动收入增长的方法了。我们也讲了，在思科的最后半年，就是在我讲的互联网泡沫崩盘的半年之前，思科也用了，包括北电，所有这些人都用了这个方法。那所以从这个意义上来看，也许是因为达到了某种意义上需要借助以租代买来推动收入增长、达到资本市场预期的、从二级市场末期开始的这个状况。所以也许——这都是个人揣测，跟投资建议没有关系——所以说这是意义上的原因。

【嘉宾】当然主要是流动性，我觉得差不多可能会到顶的原因，我买了一点点空头仓位，来看一眼这所有一二三四五最后有多少跟想的一样，就当做个社会实验了。但是今天最大的问题还是流动性的问题，我在这问题上想了一段时间，我觉得它是个很有意思的历史现象。结论是如果流动性要见顶的话，因为今天有好几波人在抢流动性。第一个是美债需要流动性，要不然的话政府发不出去这些债，这个对美国非常重要，应该我觉得是第一优先级。当然股市，就是风险资产和股市的指数，因为美国的资本市场现在已经是超过70万亿美金，所以它已经是GDP超过2.3倍的市场，这么高的风险资产价格再推肯定也需要钱，而且需要较多的钱。然后其次我们讲的就是AI数据中心现在都是靠发债的形式在主要融资的，这个大概也需要个万亿美金级别的钱，才能把这些数据中心要的Capex挪出来。

【嘉宾】除此之外还有全球都需要这个钱。你就想想任何一个有一定规模的经济体，大家都需要吸引全世界的钱来我这儿做投资，不管你是做实体的，还是做金融的，还是做股市的，所以全世界也要抢这些钱。同时除了中国和日本之外，全世界大部分都是高息。我们叫为了避免联储的高息造成的美元虹吸效应，大部分发达经济体还都把银行利率或者叫指导利率提到了比较高的水平来维持本国汇率，避免被美元吸走。所以说全球还都是比较高的借贷成本和比较高的无风险收益。那所有这些情况都意味着说，大家既不能显著提供更多的钱，又同时需要钱不从自己这儿跑走，还最好能吸引别人的钱。

【嘉宾】那你如果只在美国内部，这个我们叫私募信贷，就是用来做数据中心的私募信贷，进一步推高资本市场，就是股市和美债，这三方也都在抢一个最少都是万亿级别以上的钱，这大概就是今天全球流动性的样子。这动辄每一个都是最少要上万亿美金规模的。那你从今天的结果上来看谁能提供呢？就肯定小国不可能的，你小国平白无故也造不出一万亿美金的流动性来，那你哪怕中国都很难，这大概是个十万亿级别的钱，人民币的话。这个问题到底风雨飘摇之后怎么办，我也不知道。

【嘉宾】你看最近的很多事你也能看出一些其他的迹象。比如说刚开完的不管是G20的行长和财长会议，还是所谓美联储，就是央行们开的杰克森霍尔会议，不管是美国财政部部长还是联储主席，都在竭尽全力地走我们之前说的那个非常难走的独木桥平衡，就是一定要保持住美元的适当强势。因为美元如果一旦弱势，导致的结果就是这些钱会从美元资产上开始逃跑，因为他觉得美元要贬值了，所以你没有升值预期的话，我就要开始陆陆续续从美元计价的资产上逃跑。所以美元要强势，但美元强势的同时你还不能升息，因为升息就会打破无数多的平衡，这一会儿我们来解释。然后当然你更不能降息，你一降息就表露出肯定的弱势来了。

【嘉宾】在这个基础上，你不能动利息还要保持强势，你只有俩选项。要不然你就拼命喊话“我要强势”，就比如说不管是财长还是行长都在表示鹰派作风，或者叫维护美元强势的作风或者预期，跟加息有关的，或者跟干预汇率有关的。第二件事就是制造风险。如果制造风险，不管是重启贸易战还是其他地区的风险，或者其他地区的紧张或者问题，一旦制造出恐慌，出于避险这些钱就会回流。

【嘉宾】这个时候就产生了一个另外的问题，到底去黄金还是去美元呢？这里边有个简单的差别。在很短的周期里，如果说美元只要预期一变强，就是你预期美元在短期之内就会变强，比如说不管是因为升息还是因为其他原因，你会优先美元。美元是个计息的避险资产，就是有利息收入的避险资产，而且具有高流动性。如果今天大家说美债收益率涨了非常多，不管是现在连短债都一块涨了，本来还只有长债涨很多，那就大家不看好长期了，或者对长期有更大的不确定性了，在这种情况下，大家就会去买黄金，原因是因为它具有相对稳定的供应和一致的价值属性。

【嘉宾】那黄金没有利息，就是你买黄金是没有利息的，只能等涨价和等保值，就是只能是抗下跌，所以巴菲特就不认为黄金是资产嘛，因为它不产生利息，对，它没有所谓的复利。所以说白了都是避险资产的话，只要美元一表现出强势预期，大概大家就会从黄金挪一点到美元；美元一表现出弱势状况，同时大家还有风险担忧，大家就会去黄金。大概就是这么个简单的小小版本，大概在短期之中就是这么一个小版本。长期我们上次在上一篇宏观漫谈讲过了，其实上一篇我们在解释流动性的时候花了很长的时间和很大的篇幅，其实就也在讲同一个结论。上一次宏观漫谈讲的比较重要，而且最少是比今天大家看见的迹象要稍微早一些。

【嘉宾】当然第一个问题是，你这句话应该更准确地描述成：香港是中国资产面向全球的交易中心，同时是一个在资本市场上几乎市场化或者叫注册制的板块。因为A股的资本市场实行了注册制，但还不是完全市场化，就是还不是说大家只要过某一个标准之后就都能发得出去。那香港几乎是这样的。当然香港接下来我们讲它也能控制一下它的发行速度问题，但原则上它差不多是这样，所以它就是具有这两个特征：市场化的注册制和中国资产面向全球资本市场，这大概就是香港市场的样子，所以它反馈的也是这两件事。

【嘉宾】会，也是一样的问题。就是说二级市场跟一级市场最相关的是几个方面，它们的共性是都需要增量资金来推动，就像我们刚才讲的一样。一级市场如果只有像我们这样早期投资人肯定也完蛋了，因为你后边就没有接盘侠了，对吧，所以它也需要增量的资金。因为你往后接肯定轮次越贵嘛，价格越贵嘛，所以它需要的钱的体量肯定也是大的，当然公司规模也变大了，这跟二级市场道理是一样的。这是它们的共性。它们的差别是说二级市场是为一级市场提供财富效应的，简单来讲就是大家在二级市场看见了最多的赚钱故事，所以才在一级市场有更多的欲望和野心，大概就是这么传递的。那你要从一级市场来看，最近也有个现象，其实我们叫很热门的赛道，尤其很热门的科技赛道，在最近的这一小段时间我觉得开始变冷了。

【嘉宾】比如说芯片，比如说机器人等等这些。这里边其实更多的是两件事都相关。第一个事是你把价格不停地推高，比如说非常多个上百亿估值的机器人企业，那就是因为那时候有足够多的新钱进这个行业、进这个方向做一级市场投资。那最近可能发生的变化是，第一，也许那些新钱的数量在减少，因为各种各样的原因，比如说国资因为54号文有一些不同程度的刹车。比如说发改委也好，比如说从我们的超长期特别国债也好，出来了很大几笔钱，就是几十亿、几百亿的钱，做创投的母基金，但是那些它还是更多地要求投在特定估值以下的，我们叫还是投早投小的阶段，因为他们这个钱很多。

【嘉宾】如果这一方大了之后的结果是中间那一段就需要更大的钱和更多的钱。今天我们看见的有一些特定的规模上市公司，或者说有一些特定的我们叫成长中后期的钱，但是原来还有一些美元基金，因为其实在今年上半年美元也拼命投了一波，就是因为大家可能在过去一段时间没有那么激进，但是今年上半年大家都激进了一下，然后那激进花完了之后，就是把进度条追平了之后，可能今天大家也得去看是不是还要那么激进，那看起来肯定是没那么激进了。然后新钱还没有那么多，然后同时就像你刚才讲的，又受到二级市场的影响，26年的下半年，有一些在25年上完的公司于是在港股就到了解禁节点了。大家发现一到了解禁的时候，其实跟刚上市的时候看见的财富故事不一样。你在没解禁那段时间，就是一年以前，大家一看在上市的时候一听说都是几百亿港币的故事，然后到一解禁的时候都变成了几十亿港币的市值或者百把亿，大家发现说也没有那么赚钱，所以大家也开始冷静些。所以它是多方因素造成的，我觉得一级市场也开始在热门赛道上变冷静了。

【嘉宾】比如说咱们随便打个比方，但这都是变化之中的。比如说宇树上完市以后虽然也跌了很多，但仍然是挺高的估值，也是几百倍的市盈率。昨天刚上市的另外一个也算有点名气的，当然它偏工业机器人一点点，但是它也偏智能化，也是个著名的机器人行业公司，但上完市之后即使是新股，就是在没有解禁股抛售的情况下，还破发了一点点，也只有百多亿港币。那你要换成人民币，再把它上市融的钱拿掉，大概就是八十亿左右人民币，就跟它最后一轮融资的比如说六十多亿比，可能没有那么明显的财富效应。就像这样的事不停地在发生，它可能也会是个对一级市场造成影响的传递过程。所以你刚才问一级市场，大概就是这样的。

【嘉宾】好，好问题，应该是。我来解释一下，今天我要讲的其实一个关键问题，就是涉及到中国的金融结构整个调整。因为我们现在是9月2号，8月的金融数据还没出，7月的金融数据已经出了半个月了。好，我们先来解释一个中国正在发生的非常长期的极其重要的变化。我们从7月的金融数据来看，它是这样的：银行提供的贷款占当期社会融资的60%，然后我们叫直接融资相关的，就是企业债、政府债这些直接发行的债，这叫直接融资中的一部分，和直接发行的股，就是包括上市、增发等等，这大概占了另外的30%出头。然后还有票据、信托，但只占个位数。你要看过去的半年，或者甚至更长一点时间，大概差不多就长这样了。

【嘉宾】就是中国靠贷款这一个方式来进行，就是叫靠间接融资来进行投资拉动的GDP增长，这个模式应该已经完全转换了。贷款最容易被支持的对象行业，就是我们刚才讲的叫高资本性投入的、相对中高周转的这些行业，就是靠投资拉动的行业，就像我们讲的基建、房地产、制造业的产能，或者叫厂房，或者叫产能扩张，大概都是这一类。我们花过很多期在讲，中国从14年开始就一直说，要从间接融资为主变成间接融资加直接融资并重的金融结构。我们也举过很多次数字，美国是先有资本市场后有央行，先有资本市场100多年才有了央行，所以美国是直接融资为主，直接融资占了80%以上，间接融资占了百分之十几。中国现在看起来这个数是间接占到了60，直接占到了30多一点，这句话的意思是这已经比五年以前改了非常多了，那个时候还是差不多七比二的结构。然后再往下看中国会变成什么样，我猜中国大概会变成五比四的样子，那就是那个再减一点，这个再增一点。

【嘉宾】我说它有一个非常有意思的长期变化是什么呢？就你刚才问我那些钱是从哪来的，今年上半年，我们再回过头来看一眼中国的市场结构，大概我们要有五层市场主体。政府肯定是一层市场主体，金融机构肯定是一层市场主体，金融机构含所有人，然后规上企业肯定是一层市场主体，就是规模以上企业，包括上市公司，然后小微企业肯定是另外一大层，然后个人肯定是一层，你所谓市场主体大概就是这五层。

【嘉宾】那我刚才讲的就是那些钱是哪来的呢？你看这个中国很有意思，我们其实已经在两期以前的那期很重要的宏观漫谈上讲过这个。中国在过去这两年，制造出最大财富故事——就是涨幅倍数最高、号称赚了最多钱的、最有财富效应的、最有这种大家能拿出来说道说道的——就是两个大模型、两个大芯片，就是摩尔线程，还有两个大模型，还有长鑫，然后还有马上要有的长存，还有加上一点点宇树。除了宇树，剩下的六个公司——长鑫、长存、两个大模型、两个大芯片——这六个公司，虽然是财富效应的最大诞生地，但是这个财富效应几乎主要在国资上。对我们之前解释过，因为凑巧在没人投的时候他们投了。

【嘉宾】所以说你今天发现的第一个有意思的现象是，回答你刚才的问题：是二三年、二四年、二五年上半年，大家都出于各种原因不看好，市场化资金包括美元等等不投，然后到二五年下半年，看见说国资赚了这么多钱。